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銀行債權(quán)與自由現(xiàn)金流效應(yīng)研究
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[摘 要]本文結(jié)合公司治理和資本結(jié)構(gòu)中的債權(quán)治理效應(yīng)的相關(guān)理論，以銀行債權(quán)治理效應(yīng)為視角，對(duì)我國銀行債權(quán)與自由現(xiàn)金流效應(yīng)進(jìn)行研究。全文以2004―2008年度我國廣東省上市公司為樣本展開實(shí)證研究，結(jié)果顯示：銀行債權(quán)未能從自由現(xiàn)金流途徑發(fā)揮正效應(yīng)，對(duì)公司績效的促進(jìn)作用不明顯。
[關(guān)鍵詞]銀行債權(quán) 自由現(xiàn)金流效應(yīng) 廣東上市公司
一、引言
自20世紀(jì)90年代我國建立資本市場以來，上市公司直接融資比例仍然偏低。2000-2008年《中國人民銀行貨幣執(zhí)行報(bào)告》數(shù)據(jù)表明我國國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)貸款所占比重基本保持在80 %左右�？梢哉f，目前我國上市公司的融資格局仍然是以間接融資為主、直接融資為輔。上市公司過度依賴銀行貸款，利用自身的信息優(yōu)勢(shì)以及控制的自由現(xiàn)金流從事?lián)p害公司價(jià)值而使高管受益的非盈利項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過度投資等機(jī)會(huì)主義行為。上市公司可以通過自由現(xiàn)金流操控經(jīng)營利潤以便影響銀行貸款融資決策，那么銀行對(duì)這種操控自由現(xiàn)金流行為的債權(quán)治理起到作用了嗎?本文將以廣東上市公司為例，進(jìn)行實(shí)證研究。
二、文獻(xiàn)回顧
有關(guān)債權(quán)融資和上市公司自由現(xiàn)金流的研究，可追溯到自由現(xiàn)金流假說(Jensen，1986)。該假說認(rèn)為，當(dāng)管理者利用自由現(xiàn)金流過度投資時(shí)，貸款作為債務(wù)能夠通過減少自由現(xiàn)金流來降低代理成本，提供了比其他外部融資更有效的監(jiān)督作用(Diamond，1984)。國外相關(guān)實(shí)證研究比較多，John & Senbet (1987)通過研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資可以對(duì)經(jīng)理人的過度投資問題起到約束作用。 Stulz(1990)認(rèn)為銀行可以在債務(wù)中增加限定性條款以抑止過度投資。Richard Chung 等人(2005)研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與操控性應(yīng)計(jì)利潤顯著正相關(guān)，高自由現(xiàn)金流、低成長機(jī)會(huì)的公司更易于盈余管理;債權(quán)融資能緩和自由現(xiàn)金流對(duì)盈余管理影響。Richardson (2006)研究表明過度投資與自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)。國內(nèi)相關(guān)研究主要集中在股權(quán)融資、自由現(xiàn)金流和過度投資的研究，而銀行債權(quán)對(duì)自由現(xiàn)金流約束機(jī)制的研究比較少。陳紅明(2005)從隨意性支出角度對(duì)自由現(xiàn)金流假說進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流代理成本和“債務(wù)控制效應(yīng)”在中國確實(shí)存在。沈紅波、張春和陳欣(2007)研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流越高的銀行貸款公告累計(jì)超額收益越高，表明自由現(xiàn)金流假說在企業(yè)融資行為中更具解釋力且銀行貸款具有一定的監(jiān)控效率。
三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)
1.研究假設(shè)
根據(jù)上文債務(wù)融資治理效應(yīng)的理論分析，我們知道，債權(quán)融資對(duì)公司的治理績效有積極的效應(yīng)。在我國，債務(wù)主要由銀行提供，銀行給企業(yè)提供貸款，一般會(huì)對(duì)企業(yè)加以限制，從而促使企業(yè)提高經(jīng)營績效，公司的銀行的貸款率應(yīng)該與公司績效成正比。因此提出假設(shè)：銀行資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效顯著正相關(guān)。
2.樣本選取和來源
本研究所選取的樣本范圍為在2004年至2008年間持續(xù)經(jīng)營的滬深兩市僅發(fā)行A股的廣東上市公司。所取變量以五年數(shù)據(jù)的平均值計(jì)算。
本文所使用的數(shù)據(jù)全部來自中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站(www.csrc.gov.cn)、上海證券交易所網(wǎng)站(www.sse.com.cn)以及國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。
經(jīng)過篩選和剔除，保留了95家公司共475個(gè)樣本進(jìn)行研究。本文的計(jì)算過程以SPSS17.O軟件來完成。
3.變量選取和設(shè)計(jì)
(1)績效指標(biāo)用總資產(chǎn)收益率ROA。計(jì)算公式：凈利潤/年末總資產(chǎn)。
(2)銀行貸款負(fù)債率。銀行貸款按期限可分為短期貸款和長期貸款。
(3)企業(yè)規(guī)模(SIZE)和成長性(GROWTH)。企業(yè)規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為衡量指標(biāo);成長性用稅前利潤增長率來表示。
具體變量解釋詳見表1。
4.實(shí)證模型設(shè)計(jì)
(1)ROA=C+β D +β size+β growth +￡
(2)ROA=C+β D +β D +β size+β gr四、樣本數(shù)據(jù)處理和結(jié)果分析
Jensen(1986)把“自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow，以下簡稱FCF)”定義為“企業(yè)現(xiàn)金中超過用相關(guān)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)后NPV>0的所有項(xiàng)目所需資金之后的那部分現(xiàn)金流量”。該FCF與會(huì)計(jì)意義上的自由現(xiàn)金流量(以下簡稱AFCF)不同，它難以進(jìn)行度量。雖然在實(shí)證中，經(jīng)常用AFCF來代表Jensen的FCF，但只有當(dāng)公司無NPV>O的投資項(xiàng)目時(shí)這兩者才會(huì)相等。為此，必須配合其他指標(biāo)(如投資機(jī)會(huì)、成長性)才能更好說明。一般情況，Tobin s Q是一個(gè)比較好的衡量指標(biāo)，它是指公司的市場價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，當(dāng)Q>1時(shí)，表示公司有好的投資機(jī)會(huì)，反之，則投資機(jī)會(huì)較差。但由于中國上市公司的現(xiàn)實(shí)情況，公司的市場價(jià)值難以客觀度量，而且重置成本的計(jì)量也存有太多主觀因素，所以運(yùn)用這指標(biāo)時(shí)會(huì)有很多限制。為了克服運(yùn)用此指標(biāo)的限制，我們首先計(jì)算出AFCF，然后根據(jù)成長性指標(biāo)對(duì)樣本分類，最后進(jìn)行均值比較，以及參數(shù)的檢驗(yàn)，從而做出判斷。
分類的依據(jù)為：以成長性的均值為劃分依據(jù)，若Growth ≤0，表明公司沒有好的投資機(jī)會(huì)，稱作低成長類公司;若0.5>Growth >0，稱為中等成長性公司;而Growth ≥0.5，歸為高成長性公司。一般高成長性類公司的AFCF就不能當(dāng)作Jensen所指的FCF，這里只把低成長性類公司的AFCF當(dāng)作是Jensen所指的FCF。若低成長性類公司的AFCF>0，且并不顯著低于高成長性類公司的AFCF，而且低成長性類公司數(shù)目很多，那么我們就可以認(rèn)定自由現(xiàn)金流問題大量而嚴(yán)重的存在著。
至于自由現(xiàn)金流的代理成本的判斷，可以通過三類公司的績效指標(biāo)和代理成本指標(biāo)的比較來進(jìn)行�？冃е笜�(biāo)反映企業(yè)的投資效率，一般投資效率高，則績效高，自由現(xiàn)金流的代理成本則小，反之，則相反;代理成本指標(biāo)，反映公司組織效率和管理者利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行在職消費(fèi)的情況，在職消費(fèi)小和組織效率高，則代理成本低，自由現(xiàn)金流的代理成本則小，反之，則相反。
從表2和表3的結(jié)果可以看出，除自由現(xiàn)金流指標(biāo)和代理成本指標(biāo)的均值t檢驗(yàn)不顯著外，其它指標(biāo)的差異至少在5%的顯著水平下顯著存在。從而可以得知，低成長類公司即使沒有較好的投資機(jī)會(huì)，而擁有的現(xiàn)金流較中等成長性、高成長類的公司都要高，所以它們的自由現(xiàn)金流AFCF就是Jensen的FCF。且占總樣本數(shù)達(dá)到47%，可見詹森的自由現(xiàn)金流嚴(yán)重的存在著。同時(shí)，低成長性公司負(fù)債率和其它類公司相當(dāng)，這表明，擁有大量自由現(xiàn)金流的的低成長類公司并沒有充分發(fā)揮負(fù)債對(duì)降低自由現(xiàn)金流的作用。從總資產(chǎn)收益率指標(biāo)和綜合績效指標(biāo)P來看，低成長類公司要比其它類公司要低得多;再從代理成本指標(biāo)比較，可以看出，低成長類的代理成本和其它類公司相當(dāng)。代理成本相當(dāng)，但績效卻低于其它類公司，這表明低成長類公司因自由現(xiàn)金流所引發(fā)的代理問題較為嚴(yán)重。
根據(jù)上面模型的實(shí)證分析，可以看出，對(duì)于自由現(xiàn)金流方面，銀行貸款未發(fā)揮其應(yīng)有的作用。銀行貸款治理未能從自由現(xiàn)金流途徑發(fā)揮正效應(yīng)，對(duì)公司績效的促進(jìn)作用不明顯owth +￡
ROA是績效指標(biāo)、D 是銀行貸款類指標(biāo)、β 、β 、β 、β 為系數(shù)，￡為誤差項(xiàng)。
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