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國(guó)內(nèi)認(rèn)股權(quán)證的發(fā)展及其價(jià)值分析
國(guó)內(nèi)認(rèn)股權(quán)證是如何發(fā)展的呢，它有著什么價(jià)值呢。下面小編整理了一篇關(guān)于講述這個(gè)問(wèn)題的論文，大家一起來(lái)看看吧。
內(nèi)容摘要：隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行,認(rèn)股權(quán)證成為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的投資熱點(diǎn)。認(rèn)股權(quán)證作為一種金融衍生工具成為我國(guó)開拓金融衍生市場(chǎng)的一個(gè)很好的切入口。本文分析了目前國(guó)內(nèi)認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)現(xiàn)狀，對(duì)認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值進(jìn)行了分析比較，最后對(duì)國(guó)內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展提出了幾點(diǎn)看法。
關(guān)鍵詞：認(rèn)股權(quán)證 B-S期權(quán)定價(jià)模型 股權(quán)分置改革
據(jù)美交所的定義，認(rèn)股權(quán)證(warrants)是一種以約定的價(jià)格和時(shí)間(或在權(quán)證協(xié)議里列明的一系列期間內(nèi)分別以相應(yīng)價(jià)格)購(gòu)買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。權(quán)證的交易與所有的期權(quán)交易一樣，權(quán)證持有人支付權(quán)利金購(gòu)買權(quán)證，則持有人就有了一種權(quán)利自主決定是否行使，而非義務(wù)。
根據(jù)不同的分類法，權(quán)證有不同的類型，一種分類法是根據(jù)權(quán)利內(nèi)容來(lái)劃分，認(rèn)股權(quán)證可以分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證(call warrants)和認(rèn)沽權(quán)證(put warrants)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或到期日以協(xié)議價(jià)格買進(jìn)約定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn);而認(rèn)沽權(quán)證與認(rèn)購(gòu)權(quán)證相反，認(rèn)沽權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或到期日按照協(xié)議價(jià)格賣出約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)基本上是按照這兩種方法來(lái)劃分的。
國(guó)內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展的歷程及現(xiàn)狀
認(rèn)股權(quán)證早在上世紀(jì)90年代就已經(jīng)出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)上，只是由于諸多原因，認(rèn)股權(quán)證并沒(méi)有被很好的發(fā)展。
在1992到1996期間，我國(guó)先后推出了多只權(quán)證。滬市推出了大樂(lè)飛股票的配股權(quán)證、寶安93認(rèn)股權(quán)證、江蘇悅達(dá)認(rèn)股權(quán)證、福州東百等認(rèn)股權(quán)證;深市也相繼推出了桂柳工、閩閩東、廈海發(fā)等股票的認(rèn)股權(quán)證。但是由于在這期間，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格暴漲暴跌，出現(xiàn)嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象，國(guó)家監(jiān)管局最終于1996年6月底終止了認(rèn)股權(quán)證的交易。造成這種現(xiàn)象的原因主要有當(dāng)時(shí)關(guān)于權(quán)證的政策不穩(wěn)定、管理層風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)淡薄、管理機(jī)制不夠完善等，使得認(rèn)股權(quán)證不得不被緊急叫停。
隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行又被提上了日程。認(rèn)股權(quán)證由于具有看漲或看跌的特性，因而成為保護(hù)流通股股東利益的有效方法，同時(shí)也增加了為非流通股東對(duì)價(jià)支付的靈活性。至2006年9月為止在滬深上市的認(rèn)股權(quán)證已經(jīng)有27只，其中10只認(rèn)購(gòu)權(quán)證，17只認(rèn)沽權(quán)證。
認(rèn)股權(quán)證價(jià)值分析
(一)認(rèn)股權(quán)證定價(jià)模型
Black—Scholes公式是最經(jīng)典的期權(quán)定價(jià)模型，而認(rèn)股權(quán)證作為一種特殊的期權(quán)，也可以 Black—Scholes模型為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行定價(jià)。歐式看漲期權(quán)的Black—Scholes公式如下：
S0為t 時(shí)刻的股票價(jià)格，X為期權(quán)約定執(zhí)行價(jià)格，r 為連續(xù)復(fù)利無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，σ為股票價(jià)格波動(dòng)率，T 為期權(quán)到期日，N(x)為累計(jì)正態(tài)分布函數(shù)。
考慮到股票的稀釋作用，需對(duì)Black—Scholes公式進(jìn)行修正才可以對(duì)認(rèn)股權(quán)證進(jìn)行定價(jià)。B.Lauterbach和P.Schuktz(1990)在《Pricing Warrants:An Empirical Study of the Black-Scholes Model and Its Alternatives》這篇文章中對(duì)B-S模型進(jìn)行了修正，得出認(rèn)股權(quán)證的B-S定價(jià)公式如下：
N為發(fā)行在外的流通股票數(shù)，M流通在外的認(rèn)股權(quán)證數(shù)，r 為每股認(rèn)股權(quán)證可以購(gòu)買的股票數(shù)，W為認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值，其它的參數(shù)同式(1)。
(二)影響認(rèn)股權(quán)證價(jià)值的因素分析
在權(quán)證到期前，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值包括時(shí)間價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值。時(shí)間價(jià)值的大小與距離到期日的時(shí)間長(zhǎng)短和股價(jià)波動(dòng)率大小有關(guān)系。距離到期日時(shí)間越長(zhǎng)，股價(jià)的波動(dòng)率越大。則權(quán)證的時(shí)間價(jià)值越大;反之時(shí)間價(jià)值就越小。而權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值是指立即執(zhí)行權(quán)證所能獲得的盈利。對(duì)認(rèn)購(gòu)權(quán)證而言，如果標(biāo)的股票的當(dāng)前價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格，則權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為0 ;若標(biāo)的股票的當(dāng)前價(jià)格很高，則投資者不執(zhí)行，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)值就很大。
從認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)公式(2)可以看出，影響認(rèn)股權(quán)證價(jià)值的因素主要有：標(biāo)的股票價(jià)格、行權(quán)價(jià)格、公司權(quán)益波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、距離到期日的時(shí)間長(zhǎng)度及認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行所產(chǎn)生的稀釋效應(yīng)等。但是對(duì)不同的權(quán)證，這些因素對(duì)其價(jià)值的影響是不同的，下面將以認(rèn)購(gòu)權(quán)證為例來(lái)分析這些因素對(duì)其價(jià)值的影響。
很明顯，在其它條件不變的情況下，當(dāng)標(biāo)的股票的價(jià)格S0越高，則認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值就越高;當(dāng)約定的行權(quán)價(jià)格X 越高，則認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值越低。
公司權(quán)益波動(dòng)率σ是衡量認(rèn)股權(quán)證價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)指標(biāo)，在其定價(jià)模型中，是采用認(rèn)股權(quán)證標(biāo)的股票的歷史價(jià)格來(lái)計(jì)算的。高的公司權(quán)益波動(dòng)率意味著高風(fēng)險(xiǎn)，而往往高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存，則投資者獲得高收益的可能性越大。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r對(duì)認(rèn)股權(quán)證價(jià)值的影響是間接實(shí)現(xiàn)的。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率決定了資金成本的大小，在認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期間，其時(shí)間價(jià)值主要體現(xiàn)在其標(biāo)的股票的價(jià)格的上升。認(rèn)股權(quán)證在獲得時(shí)間價(jià)值上升的好處時(shí)，具有很強(qiáng)的杠桿效應(yīng)，用很少的認(rèn)股權(quán)證資金就可以獲得直接持股所需要大量資金同等的好處。所以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率越高，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值越大。
認(rèn)股權(quán)證距離到期日的時(shí)間長(zhǎng)度(T-t)決定了它的時(shí)間價(jià)值大小，距離到期日時(shí)間越長(zhǎng)，則認(rèn)股權(quán)證的時(shí)間價(jià)值就越大，從而認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值也就越大。
當(dāng)標(biāo)的股票的價(jià)格高于認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價(jià)格，認(rèn)股權(quán)證持有人就會(huì)行使自己的特權(quán)，以較低的價(jià)格買進(jìn)股票。這將會(huì)使市場(chǎng)上標(biāo)的公司股票的數(shù)量增加，根據(jù)市場(chǎng)供需關(guān)系，股票的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)下降。
對(duì)招行認(rèn)股權(quán)證價(jià)值的實(shí)證分析
(一)參數(shù)估計(jì)
1.對(duì)波動(dòng)率σ的估計(jì)。波動(dòng)率σ的估計(jì)是B-S期權(quán)定價(jià)模型中所必須的一個(gè)參數(shù)，常用的方法有歷史波動(dòng)率估計(jì)法(又稱簡(jiǎn)單移動(dòng)平均法)和現(xiàn)在運(yùn)用比較多的GARCH(1，1)模型。GARCH(1，1)模型即廣義自回歸條件異方差，經(jīng)研究表明是預(yù)測(cè)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性較為成功的，但并不是對(duì)所有的金融資產(chǎn)都可以運(yùn)用這種方法。GARCH(1，1)模型對(duì)所估計(jì)變量的要求很嚴(yán)格，而且對(duì)估計(jì)出的參數(shù)也有許多限制。GARCH(1，1)模型如下：
模型要求α+β<1，而且通常只有β>0.7,α<0.25時(shí)估計(jì)出的結(jié)果才比較合理。
筆者運(yùn)用該方法對(duì)招行權(quán)證進(jìn)行波動(dòng)率估計(jì)，得出的參數(shù)不符合上述要求，所以改用了歷史估計(jì)法，該法比較簡(jiǎn)潔，結(jié)果也比較理想。歷史估計(jì)法表述如下：
則年波動(dòng)率，252為金融資產(chǎn)年交易天數(shù)。Si為第i 期末金融資產(chǎn)價(jià)格，共n+1個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。
采用招行認(rèn)股權(quán)證發(fā)行前90天標(biāo)的股票每日收盤價(jià)來(lái)估計(jì)波動(dòng)率，根據(jù)上面的模型，計(jì)算得年波動(dòng)率為36.9%;
2.對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的估計(jì)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是影響權(quán)證價(jià)值的很重要的一個(gè)因素。由于我國(guó)的利率并沒(méi)有市場(chǎng)化，所以在先前很多學(xué)者的研究中都是采用的固定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，這樣比較簡(jiǎn)單，但是由于中國(guó)市場(chǎng)的利率會(huì)存在調(diào)整，所以在本文中將采用可變的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。
根據(jù)國(guó)內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)，采用三次樣條插入法來(lái)估計(jì)不同期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。三次樣條插入法比較簡(jiǎn)單，而且估計(jì)出的國(guó)債收益率曲線也比較光滑精確，所以得到比較廣泛的應(yīng)用。
本文對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的估算參考了和訊債券網(wǎng)上公布的國(guó)債收益率曲線，和訊債券對(duì)國(guó)債收益率曲線的估計(jì)是采用了三次樣條函數(shù)插入法。
(二)模型修正
招行認(rèn)沽權(quán)證屬于歐式看跌期權(quán)，而上文中的(2)式適用于歐式看漲期權(quán)的，所以在對(duì)認(rèn)沽權(quán)證估價(jià)時(shí)需要對(duì)(2)式進(jìn)行修正。修正后的模型為：
模型中的參數(shù)同公式(2)。可以用數(shù)值方法——拉格朗日插值法來(lái)求解(3)式中的認(rèn)沽權(quán)證價(jià)值 。
(三)結(jié)果分析
從上證交易所提取招行權(quán)證發(fā)行至今的12個(gè)時(shí)間點(diǎn)的收盤價(jià)，參考(表1)中的數(shù)據(jù)，根據(jù)(3)式來(lái)估計(jì)認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)值。估算的結(jié)果如表2所示。
從表2可以看出認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)值均低于認(rèn)股權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格，說(shuō)明招行認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)值存在一定程度上的高估。在剛開始上市的一個(gè)月內(nèi)，招行權(quán)證的理論價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格偏離不是很大，投資者比較理性，而在5月份到7月份，偏離的程度卻變大了，這說(shuō)明招行權(quán)證的交易中蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)現(xiàn)象比較嚴(yán)重。
結(jié)論與建議
本文回顧了國(guó)內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展歷程，以及目前國(guó)內(nèi)權(quán)證的發(fā)行概況，并在B-S模型的基礎(chǔ)上分析了權(quán)證的價(jià)值，最后以招行認(rèn)股權(quán)證為例比較了其理論價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值。通過(guò)比較分析，發(fā)現(xiàn)招行權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重偏離其理論價(jià)值，說(shuō)明權(quán)證的投機(jī)炒作現(xiàn)象嚴(yán)重。為了使國(guó)內(nèi)的權(quán)證市場(chǎng)繼續(xù)健康發(fā)展，需要進(jìn)一步完善國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，加強(qiáng)對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的監(jiān)督，筆者認(rèn)為需要注意以下幾點(diǎn)：
設(shè)立對(duì)沖機(jī)制。由于這次權(quán)證的投資是股權(quán)分置改革的產(chǎn)物，沒(méi)有對(duì)沖機(jī)制，實(shí)際上就變成了大股東逃避對(duì)價(jià)的方法，而且權(quán)證的價(jià)格容易受到大股東的操縱。
加強(qiáng)市場(chǎng)的監(jiān)管力度。只有成熟的市場(chǎng)才不容易被個(gè)人或機(jī)構(gòu)操縱，投資者才會(huì)有信心進(jìn)行投資。此外，比較有力的監(jiān)管措施也可以在一定程度上控制人為的炒作
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