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淺談我國鋼鐵企業(yè)并購的實物期權方法
論文摘要：本文首先闡述了期權與實物期權的定義，分析了目前我國鋼鐵企業(yè)并購的現(xiàn)狀和并購價值評估的原理以及不足，從而進一步進行了鋼鐵企業(yè)并購中的期權分析。介紹了并購的期權性質(zhì)，研究了并購中隱含的實物期權，最后引出了鋼鐵企業(yè)并購價值評估中實物期權方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業(yè)并購價值評估中的應用，建立了鋼鐵企業(yè)價值評估的總體框架。
論文關鍵詞：實物期權 鋼鐵企業(yè)并購 價值評估 期權價值 附加價值
在過去100多年間，西方國家先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購浪潮，有跡象表明，第六次并購浪潮正在醞釀之中。每一次并購浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價值和經(jīng)濟全局。一位著名的美國經(jīng)濟學家曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家是靠內(nèi)部擴張成長起來的”。近年來，由于全球鋼鐵產(chǎn)能嚴重過剩，競爭日益加劇，為了應對不利環(huán)境，增強競爭力，國際鋼鐵企業(yè)間的兼并重組、聯(lián)盟合并，成為國際鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業(yè)組織結構調(diào)整，以適應新經(jīng)濟發(fā)展的要求。它們以提高產(chǎn)品市場占有率為目的，通過一系列的并購活動，整合資源以達到更經(jīng)濟的生產(chǎn)規(guī)模、更合理的專業(yè)分工和地理布局，形成強大的、更具有競爭力的企業(yè)集團，甚至組合成跨地區(qū)、跨國界的世界鋼鐵企業(yè)巨頭，以便在世界范圍內(nèi)取得更大的發(fā)展。
鋼鐵企業(yè)并購，不僅可以使企業(yè)間的資產(chǎn)和相應的生產(chǎn)能力得到補充和調(diào)整，還可以使單位生產(chǎn)成本下降。同時，單位的經(jīng)營成本也因調(diào)整后，原分散的市場營銷網(wǎng)絡、管理人員可以在更大的范圍內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。通過并購，鋼鐵企業(yè)規(guī)模擴大后，可以使優(yōu)勢企業(yè)積聚的管理和技術優(yōu)勢向整合后的企業(yè)輻射，使企業(yè)在更寬的平臺上，組織生產(chǎn)線的專業(yè)化分工和技術研發(fā)。因此，我國現(xiàn)有鋼鐵企業(yè)只有進行戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合，才能在國際市場占有一席之地。從宏觀上來看，大規(guī)模的并購，有助于中國企業(yè)壯大規(guī)模、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更替和升級，推動整個社會的產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整、優(yōu)化資源配置，提高我國鋼鐵企業(yè)的整體競爭能力。近年來，我國鋼鐵企業(yè)的并購步伐明顯加快，并購已成為鋼鐵企業(yè)大勢所驅(qū)。鋼鐵企業(yè)并購能否取得預期的成功，關鍵要看是否能夠合理評估并購中目標企業(yè)的價值。
1期權概述
期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內(nèi)，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現(xiàn)實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時，擁有的、能根據(jù)決策時不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。
期權具有三個特征：①著眼于未來的高收益。投資者購買期權，是為了能在未來對應資產(chǎn)價格發(fā)生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購買期權能否獲利，由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產(chǎn)價格的歷史變動中分析得出。
2并購的期權性質(zhì)
理論上講，并購具有以下特征：①并購收益的不確定性。兼并收購產(chǎn)生的收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應的大小、市場前景的好壞等，都會對并購收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大。②并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內(nèi)保留這一機會并等待觀察，根據(jù)現(xiàn)有經(jīng)濟狀況決定最佳并購時機，靈活選擇最為有利的并購決策，以付出較低的并購成本，降低并購風險。③并購過程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購買、分期報價、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活的進行并購，并購方可以在被并購方形式不佳的情況下，中止并購，減少損失。
并購的這些性質(zhì)說明，并購具有類似期權的性質(zhì)。并購機會相當于并購方擁有買方期權，并購發(fā)生相當于執(zhí)行期權，并購方一旦執(zhí)行期權，這一并購機會所具有的價值就消失了，轉(zhuǎn)化為并購成本，這稱之為機會成本。傳統(tǒng)用于并購價值評估的方法(如NPV發(fā)法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。
3并購中隱含的實物期權分析
并購具有期權性質(zhì)，并購主要著重于企業(yè)合并后所能產(chǎn)生的、可使企業(yè)獲得在未來取得巨大收益的機會，而并不是指當前就可贏利，并且它可以推遲或取消。在開始時刻，并購方要做出是否進行兼并收購投資的決策，這一兼并收購決策，將給并購方進一步擴大市場份額、鞏固市場地位以及進入新的業(yè)務領域的權利，其持有者可以通過并購投資行使期權。并購方如要對此并購做出決策，此時他就擁有這一并購的買權，使并購方可以得到在將來進行并購行動產(chǎn)生的相應收益;當并購方擁有購買被并購方的權利后，企業(yè)還擁有推遲一段時間進行并購的權利，即并購具有延遲期權;如果市場狀況非常之差，以至于繼續(xù)執(zhí)行并購將會對并購方不利時，他可以放棄該兼并收購，即放棄并購的效果比繼續(xù)執(zhí)行更為有利，也就是說，他擁有這一并購的棄置期權。
這些靈活性給并購增添了價值，只用傳統(tǒng)的并購價值評價方法對并購價值進行評估，就不夠準確，忽視了并購中隱含的期權價值，從而低估了并購的價值。這樣就有必要通過實物期權方法，對兼并收購中隱含的期權價值進行估價。按照期權理論，兼并收購的價值可以由兩部分組成：靜態(tài)凈現(xiàn)值和具有靈活性的期權價值。并購中隱含實物期權價值，并購方要開展業(yè)務，就必須行使權利。打算取得這一權利的一方，應支付與期權價值相等的費用，于是并購的期權價值是為了取得權利而支付的期權費。利用實物期權方法，可以確定并購中隱含的期權價值，然后將實物期權價值加入到傳統(tǒng)評估方法計算出來的靜態(tài)凈現(xiàn)值中去，這樣才是對并購后的價值的完整評估。
4鋼鐵企業(yè)并購價值評估中實物期權方法
實物期權方法，可以用來評估并購后的企業(yè)價值。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，如賬面價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法等，都被用到了鋼鐵企業(yè)并購中，但沒有認識到：任何的鋼鐵企業(yè)由于其擁有一定的人力、物力、財力、技術等資源，而擁有一些投資機會，這些投資機會無疑是有價值的。我們可以利用期權思想進行識別，找出其中存在的期權，并且用期權方法進行評估，幫助企業(yè)行進行決策。因此，傳統(tǒng)的方法忽略了鋼鐵企業(yè)擁有的實物期權價值，低估了企業(yè)的價值。從期權的角度看，一個投資機會是一個買方期權，投資額相當于約定價格，投資項目的未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值，相當于基礎資產(chǎn)的當前價格。根據(jù)現(xiàn)有業(yè)務情況，我們可以估計其波動率(風險)，再估計投資距離現(xiàn)在的時間和無風險利率之后，就可以利用期權方法估算投資機會的價值。
針對我國的具體實際，在我國未來的鋼鐵企業(yè)并購中，目標鋼鐵企業(yè)的價值評估，應該包括兩個層次：首先，把目標鋼鐵企業(yè)的價值劃分為資產(chǎn)價值(有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn))和期權價值兩部分，分別進行價值評估。前者可以運用一般的資產(chǎn)評估方法進行評估，后者則利用期權思想對目標鋼鐵企業(yè)擁有的投資機會和期權進行識別，再用期權方法進行評估，兩者之和即為目標鋼鐵企業(yè)的價值。其次，把并購附加價值也考慮在內(nèi)，用實物期權理論方法計算，是該目標鋼鐵企業(yè)的一些選擇。讓我們在下面一樁實際的鋼鐵企業(yè)并購中，考慮了實物期權的價值分析。一般來說，目標鋼鐵企業(yè)的價值由兩部分組成。第一部分是由NPV方法計算的鋼鐵企業(yè)價值，其表示方法為：
式中：表示公司并購現(xiàn)金流貼現(xiàn)值;CF表示計算期內(nèi)第t年企業(yè)的現(xiàn)金凈流量;n為并購投資期;i表示反映預期現(xiàn)金流風險的折現(xiàn)率，即資本成本率。
鋼鐵企業(yè)價值的第二部分，為收購所產(chǎn)生的增長期權的價值。我們假設收購成功后，目標鋼鐵企業(yè)將有新的投資，但并不一定發(fā)生，而只是收購鋼鐵企業(yè)所持有的一種投資的權利。因此，不能將投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，折現(xiàn)作為鋼鐵企業(yè)價值，但根據(jù)實物期權原理，這種權利是有價值的，體現(xiàn)為一種收購鋼鐵企業(yè)持有的增長期權的價值，即并購附加價值。其計算公式為：
式中，為歐式看漲期權價格;S為標的資產(chǎn)價值;r為無風險利率;X為執(zhí)行價格;T為到期日;N()為標準正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。d、d則分別如下給出，為標的資產(chǎn)價值波動率。
我們在考慮了實物期權的基礎上得出的并購鋼鐵企業(yè)的價值，能夠真實地反映并購的現(xiàn)狀和未來。以往單純應用賬面價值法，或單純應用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，在進行銀行或企業(yè)并購價值評估時，往往忽略或無法計算由并購所產(chǎn)生的附加價值，從而會低估并購投資的價值，錯過一些具有潛在成長機會的并購項目。
5案例分析
例如，某鋼鐵企業(yè)要并購另一鋼鐵企業(yè)，報價為6000萬元，預計并購4年后，被并購方原有項目A的效益開始下滑，但被并購方有項目B可以投資。并購成功后，被并購方原有項目的現(xiàn)金流量如表1所示。
為計算方便，考慮原有項目A為5年投資回收期，經(jīng)風險調(diào)整后的資金成本率為20，不考慮項目殘值，按照NPV計算的凈現(xiàn)值為一5.o8萬元，凈現(xiàn)值小于0，說明并購不可行。按照傳統(tǒng)的并購價值評估方法，公司的并購及多元化戰(zhàn)略無法實現(xiàn)。但是項目B在目前還有很強的不確定性，假定資產(chǎn)波動率為5，即年標準差為5。顯然，考慮轉(zhuǎn)換項目后的凈現(xiàn)值大于0的可能性很大。如果鋼鐵企業(yè)并購了另一鋼鐵公司，那么他就獲得執(zhí)行項目B的機會，并購方除了得到項目A的被并購方現(xiàn)金流外，還有一個半年后執(zhí)行項目B的機會。故整個并購的價值應該是項目A的被并購方現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值V加上附加價值。。我們提出以下假設條件：期限為半年，約定價格為1270萬元，標的資產(chǎn)當前價格為1200萬元，那么現(xiàn)在
6結束語
本文對實物期權理論進行了總結，分析了我國鋼鐵企業(yè)并購中價值評估的不足，研究了該理論在鋼鐵企業(yè)并購價值評估中的應用，建立了鋼鐵企業(yè)并購價值評估的總體框架，并以具體案例為證進行了分析。指出了傳統(tǒng)的企業(yè)并購價值評估方法，忽視了并購隱含的期權價值。實物期權理論為鋼鐵企業(yè)并購價值評估，提出了一種新的可供選擇的方法，彌補了傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法無法計算企業(yè)持有的經(jīng)營靈活性，以及并購產(chǎn)生的附加價值的不足。但是在實際應用中，尤其是用來做量化分析時，實物期權方法還存在許多問題，比如期權定價本身要用到一些高深的數(shù)學知識，許多人難以理解，這也影響了實物期權方法的應用效果。需要說明的是，本文將實物期權方法應用到鋼鐵企業(yè)并購價值評估中，并不意味著對傳統(tǒng)的鋼鐵企業(yè)價值評估方法全盤否定，而是在保留傳統(tǒng)鋼鐵企業(yè)價值評估方法合理內(nèi)涵的基礎上，對傳統(tǒng)的評價方法進行了更新，對其固有的缺陷進行了改進和一定的突破，增加了鋼鐵企業(yè)并購價值評估的合理性。
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