跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究

　　【摘要】文章基于跨國(guó)公司國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的視角，對(duì)有關(guān)跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，著重就政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際化程度、多元化等因素對(duì)跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的影響作評(píng)述，最后為進(jìn)一步的研究指明方向。

　　【關(guān)鍵詞】跨國(guó)公司,資本結(jié)構(gòu),影響因素,綜述

　　一、跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)決定因素分析框架

　　Lee and Kwok(1988)、朱勤(2003)以及傅建設(shè)等(2006)在權(quán)衡模型的基礎(chǔ)上，提出了一個(gè)三層次的跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)決定因素分析框架。第一層次為國(guó)際經(jīng)營(yíng)因素，包括政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際多元化、國(guó)際稅收差異、資本的可獲得性以及東道國(guó)因素等;第二層次為資本結(jié)構(gòu)決定因素，包括代理成本、節(jié)稅價(jià)值和破產(chǎn)成本;第三層次為跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)。該分析框架的基本思想是：跨國(guó)公司面臨的特殊國(guó)際經(jīng)營(yíng)環(huán)境導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)決定因素的特殊性，進(jìn)而最終導(dǎo)致跨國(guó)公司與非跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的差異。該分析框架為跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究提供了分析思路和依據(jù)。

　　二、跨國(guó)公司與非跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)比研究

　　Agmon和Lessard(1977)、Shapiro(1978)和Fatemi(1984)一致認(rèn)為，跨國(guó)公司多元化經(jīng)營(yíng)能夠降低企業(yè)現(xiàn)金流量的波動(dòng)性。因此與非跨國(guó)公司相比，跨國(guó)公司面臨著較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期破產(chǎn)成本，從而具有承受較高債務(wù)比率的能力。Lee and Kwok(1988)不僅以實(shí)證檢驗(yàn)了跨國(guó)公司與非跨國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)是否存在差異，并且提出了“國(guó)際環(huán)境因素―資本結(jié)構(gòu)決定因素(代理成本、破產(chǎn)成本)―資本結(jié)構(gòu)”三層次分析框架來(lái)解釋資本結(jié)構(gòu)差異;同時(shí)還通過(guò)分析表明傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)決定因素(代理成本、破產(chǎn)成本)與國(guó)際化經(jīng)營(yíng)有關(guān)。Burgman(1996)通過(guò)實(shí)證研究表明，跨國(guó)公司面臨的國(guó)際環(huán)境因素如政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等可以解釋跨國(guó)公司更低的債務(wù)比率，與國(guó)內(nèi)公司相比，跨國(guó)公司具有更高的代理成本，國(guó)際多元化并未降低盈余的波動(dòng)性。Kwok and Reeb(2000)提出了“upstream-downstream”假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為，新興市場(chǎng)的跨國(guó)公司如果投資于發(fā)達(dá)國(guó)家，將面臨更低的風(fēng)險(xiǎn)，因此可以承受較高的債務(wù)水平;反之，發(fā)達(dá)國(guó)家的跨國(guó)公司如果投資于新興市場(chǎng)，將在新興市場(chǎng)中面臨額外風(fēng)險(xiǎn)，因此其可承受的債務(wù)水平較低。大多數(shù)的美國(guó)研究均表明，跨國(guó)公司的債務(wù)比率低于非跨國(guó)公司，但是Park、Sue和Yeung(2013)在控制與杠桿有關(guān)的公司特征研究后發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)公司的杠桿水平并未顯著低于非跨國(guó)公司。王健聰(2000)發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)公司的負(fù)債水平高于非跨國(guó)公司。而胡鹿玲(1996)研究卻表明，跨國(guó)公司的長(zhǎng)期負(fù)債與總負(fù)債水平均比非跨國(guó)公司低。Akhtar(2005)研究表明，澳大利亞的跨國(guó)公司與非跨國(guó)公司的杠桿不存在顯著差異。Singh and Nejadmalayeri(2004)、Durán and úbeda(2005)以及Mittoo and Zhang(2008)分別來(lái)自法國(guó)、西班牙、加拿大的證據(jù)卻表明，跨國(guó)公司具有更高的財(cái)務(wù)杠桿。Akhtar和Oliver(2009)研究發(fā)現(xiàn)，日本的跨國(guó)公司比非跨國(guó)公司擁有更低的杠桿水平。

　　三、跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)影響因素

　　1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與多元化。Agmon和Lessard(1977)、Shapiro(1978)和Fatemi(1984)一致認(rèn)為，跨國(guó)公司多元化經(jīng)營(yíng)能夠降低企業(yè)現(xiàn)金流量的波動(dòng)性。與非跨國(guó)公司相比，跨國(guó)公司面臨著較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期破產(chǎn)成本，從而具有承擔(dān)較高債務(wù)比率的能力。因此，多元化程度應(yīng)與跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

　　2.政治風(fēng)險(xiǎn)。Stonehill和Stitzel(1969)認(rèn)為，海外關(guān)聯(lián)企業(yè)會(huì)在東道國(guó)大量舉債以降低政治風(fēng)險(xiǎn)。因此，跨國(guó)公司海外子公司所在地之政治風(fēng)險(xiǎn)越高，海外子公司更傾向于在當(dāng)?shù)亟杩疃鴾p少由母公司提供的資金，其預(yù)期負(fù)債比率應(yīng)越高。Burgman(1996)、Desai和Foley(2004)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，政治風(fēng)險(xiǎn)與跨國(guó)公司的負(fù)債比率呈正相關(guān)，這一結(jié)果與上述分析一致。Chkir和Cosset(2001)卻得到了截然相反的結(jié)論，他們認(rèn)為，根據(jù)權(quán)衡理論隨著破產(chǎn)機(jī)率的增加，跨國(guó)公司面臨的政治風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿之間存在負(fù)向關(guān)系。還有一些研究則表明，政治風(fēng)險(xiǎn)與杠桿之間沒(méi)有顯著關(guān)系(Akhtar，2005;Akhtar and Oliver，2009)。Kesternich和Schnitzer(2010)研究表明，不同的政治風(fēng)險(xiǎn)與杠桿之間存在不同的關(guān)系，直接征用或者國(guó)有化風(fēng)險(xiǎn)和逐漸征收風(fēng)險(xiǎn)增加了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低了最優(yōu)負(fù)債水平，最優(yōu)負(fù)債水平會(huì)隨著稅收歧視和沒(méi)收風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加。

　　3.匯率風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，存在兩種不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加跨國(guó)公司現(xiàn)金流量的波動(dòng)性，導(dǎo)致跨國(guó)公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，跨國(guó)公司對(duì)于匯率波動(dòng)性愈敏感，其預(yù)期的破產(chǎn)成本愈高，從而使跨國(guó)公司持有較低的負(fù)債水平。王健聰(2000)研究表明，臺(tái)灣跨國(guó)公司的負(fù)債比率也與其所面臨的經(jīng)濟(jì)性匯率風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)向關(guān)系。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，跨國(guó)公司面臨較高經(jīng)濟(jì)性的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而此經(jīng)濟(jì)性匯率風(fēng)險(xiǎn)通常很難衡量且難以規(guī)避。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)看，若跨國(guó)公司持有較多以外幣計(jì)價(jià)的國(guó)外所得，在進(jìn)行融資時(shí)可以選擇持有較多以外幣計(jì)價(jià)的負(fù)債來(lái)規(guī)避經(jīng)濟(jì)性的匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，跨國(guó)公司對(duì)經(jīng)濟(jì)性的匯率風(fēng)險(xiǎn)越敏感，其持有的負(fù)債水平越高。Burgman(1996)、Akhtar和Olivers(2009)的實(shí)證結(jié)果表明，匯率風(fēng)險(xiǎn)與跨國(guó)公司的負(fù)債比率呈正相關(guān)，即跨國(guó)公司會(huì)通過(guò)持有外幣負(fù)債這種融資政策來(lái)規(guī)避經(jīng)濟(jì)性的匯率風(fēng)險(xiǎn)，支持了上述第二種觀點(diǎn)。

　　4.國(guó)際化程度。Lee和Kwok(1988)的研究結(jié)果表明，由于國(guó)際化程度提高了其負(fù)債代理成本，因而使其所持有的負(fù)債水平較低。因此，跨國(guó)公司的負(fù)債比率應(yīng)與國(guó)際化程度呈負(fù)相關(guān)。Low和Chen(2004)發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)公司的杠桿與跨國(guó)經(jīng)營(yíng)有負(fù)向關(guān)系。Chuang和Chang(1999)對(duì)來(lái)自臺(tái)灣跨國(guó)公司的證據(jù)也表明，國(guó)際化程度與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)。但是Agmon和Lessard(1977)以及Cheng和Han(1993)認(rèn)為，跨國(guó)公司的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)可以降低盈余波動(dòng)性，即降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小，跨國(guó)公司所能承擔(dān)的負(fù)債增加帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。因此，國(guó)際化程度應(yīng)與負(fù)債比率呈正相關(guān)。在實(shí)證方面，Chen、Cheng 和He等(1997)、Kwok和Reeb(2000)以及Mansi和Reeb(2002)皆研究表明，跨國(guó)公司的債務(wù)比率與國(guó)際化程度呈正相關(guān)。楊曉麗(2010)以我國(guó)尚處于海外投資初始階段的跨國(guó)公司為研究對(duì)象，考察其資本結(jié)構(gòu)影響因素，研究結(jié)果表明，國(guó)際化程度對(duì)跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)無(wú)顯著影響。 　　

  四、文獻(xiàn)評(píng)述

　　1.國(guó)內(nèi)外關(guān)于跨國(guó)公司與非跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)是否存在差異并未得出一致的結(jié)論，對(duì)于政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)以及國(guó)際化程度等特定國(guó)際經(jīng)營(yíng)因素對(duì)跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的影響也存在分歧。因此，需要在這一領(lǐng)域展開(kāi)進(jìn)一步的研究。

　　2.在研究方法上，實(shí)證研究較少。國(guó)際經(jīng)營(yíng)因素導(dǎo)致跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)與非跨國(guó)公司差異的主要原因，由于難以獲取有效的數(shù)據(jù)資料，目前的研究主要是就公司特征因素和行業(yè)因素，尤其是公司特征因素對(duì)跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的影響作出定量的分析和實(shí)證研究。至于國(guó)際經(jīng)營(yíng)因素，主要是就其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行定性描述和模型分析。

　　3.在研究?jī)?nèi)容上，忽略國(guó)際經(jīng)營(yíng)因素。復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境會(huì)影響跨國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)決策。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)時(shí)，通常只考慮公司特征因素(如代理成本、破產(chǎn)成本、公司規(guī)模、獲利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值等)和行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，而忽略了政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、多元化程度等國(guó)際環(huán)境因素對(duì)跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

　　日后的研究建議可從以下幾個(gè)角度來(lái)進(jìn)行：第一，在跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)決定因素分析框架中并未窮盡對(duì)跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的國(guó)際經(jīng)營(yíng)因素，因此在進(jìn)一步的研究中可以拓寬跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究?jī)?nèi)容，識(shí)別其他對(duì)跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的國(guó)際因素。第二，在考慮政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，可以將政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行細(xì)化，分別考慮東道國(guó)政局的穩(wěn)定性、社會(huì)經(jīng)濟(jì)情況、內(nèi)外部沖突、貪腐程度等政治風(fēng)險(xiǎn)組成各要素對(duì)跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。第三，研究東道國(guó)子公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素，考慮東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、母子公司之間的財(cái)務(wù)靈活性等因素如何影響海外子公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。

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