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自由現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值評(píng)估方法
自由現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值評(píng)估方法
[摘 要] 本文基于自由現(xiàn)金流量的重要性,使之應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中,運(yùn)用此法可以全面地衡量企業(yè)在未來經(jīng)營、投資、融資決策的表現(xiàn),有利于管理者或投資人對(duì)企業(yè)建立全新的持續(xù)經(jīng)營管理的觀念。
[關(guān)鍵詞] 自由現(xiàn)金流量 價(jià)值評(píng)估
一、自由現(xiàn)金流量理論界定
1958年,美國學(xué)者莫迪格利尼和米勒提出的MM理論,為自由現(xiàn)金流量的概念打下了堅(jiān)實(shí)理論基礎(chǔ)。
美國西北大學(xué)拉巴波特教授受到 MM 理論思想影響,于1986年構(gòu)建了拉巴波特價(jià)值評(píng)估模型。
在模型中,拉巴波特確立了五個(gè)決定公司價(jià)值的重要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素:銷售和銷售增長(zhǎng)率、邊際營業(yè)利潤(rùn)、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運(yùn)資本和資本成本。
通過這些價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素對(duì)公司現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)。
同年,詹森教授提出了自由現(xiàn)金流量理論(Free Cash Flow Theory),用來研究公司代理成本(Agency Cost)的問題。
在其理論中,自由現(xiàn)金流量定義為企業(yè)在“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”。
他認(rèn)為“從效率的角度看,這些資金應(yīng)回報(bào)給股東,比如增加分紅或購回股份”而不是留存起來。
1990年,科普蘭教授比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量計(jì)算方法:“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤(rùn)(NOPAT),即將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤(rùn)扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出,再減去營運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。
它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額,可以提供給公司債權(quán)人和股東。”
1993年,美國康納爾教授(Bradford Cornell)教授、1996年,阿斯懷斯・達(dá)姆達(dá)蘭(Aswath Damodaran)教授和1996年,漢克爾(K. S. Hackel)在二十世紀(jì)九十年代先后對(duì)自由現(xiàn)金流量做了深入的研究。
由此,筆者認(rèn)為,可以把自由現(xiàn)金流量定義為:(1)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流量滿足企業(yè)再投資需要后,尚未向股東和債權(quán)人支付現(xiàn)金前的剩余現(xiàn)金流量。
(2)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)為了維持持續(xù)經(jīng)營而進(jìn)行必須的固定資產(chǎn)與營運(yùn)資產(chǎn)投資后可用于向所有者分派的現(xiàn)金。
二、基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估是將一個(gè)企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體,依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力,并充分考慮影響企業(yè)獲利能力的諸因素,對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。
本文試圖運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來估價(jià)企業(yè)的價(jià)值,經(jīng)過總結(jié)分析認(rèn)為可以分為五個(gè)步驟,分別是歷史績(jī)效分析、未來績(jī)效預(yù)測(cè)、資本成本估算、連續(xù)價(jià)值估算、計(jì)算并檢驗(yàn)估價(jià)結(jié)果。
其中每個(gè)步驟都可以分為若干環(huán)節(jié):
1.歷史績(jī)效分析。
歷史績(jī)效的分析應(yīng)集中于關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。
包括計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤(rùn)、投資成本等。
2.未來績(jī)效預(yù)測(cè)。
預(yù)測(cè)績(jī)效的關(guān)鍵是明確企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素――投資收益率與增長(zhǎng)率兩個(gè)方面可能或?qū)⒁绾谓?jīng)營。
3.資本成本估算。
可以采用市場(chǎng)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型等方法。
4.連續(xù)價(jià)值估算。
選擇適當(dāng)估算方法和預(yù)測(cè)期限,估測(cè)估值參數(shù),折現(xiàn)連續(xù)價(jià)值。
5.計(jì)算并檢驗(yàn)結(jié)果。
根據(jù)估價(jià)模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值,并可以計(jì)算企業(yè)股本價(jià)值,并對(duì)其檢驗(yàn)。
三、優(yōu)越性探討
1.注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
作為投資回報(bào)的衡量指標(biāo),自由現(xiàn)金流量包括了企業(yè)存續(xù)期間能夠獲得的所有自由現(xiàn)金。
它以持續(xù)經(jīng)營為前提,不僅考慮企業(yè)過去的獲現(xiàn)能力,還要考慮公司未來的營運(yùn)變化。
一家持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)應(yīng)該有創(chuàng)造未來現(xiàn)金的能力,這樣才能有足夠的財(cái)力去發(fā)展和擴(kuò)張。
一個(gè)年度的自由現(xiàn)金往往不能說明太多問題,因?yàn)檫@要受企業(yè)資本支出水平的影響,大量的資本支出將減少企業(yè)當(dāng)期的自由現(xiàn)金流量。
自由現(xiàn)金流量為負(fù),這并不表示公司具有很差的回報(bào)水平,因?yàn)榻ㄔO(shè)需要更多的資金,該項(xiàng)目會(huì)增加未來的自由現(xiàn)金流量。
自由現(xiàn)金流量估值模型把未來的自由現(xiàn)金流量也考慮在內(nèi),更好地反映了公司價(jià)值。
2.促使企業(yè)注重各種價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。
運(yùn)用自由現(xiàn)金流量估值模型促使企業(yè)考慮所有影響自由現(xiàn)金流量的價(jià)值因素,包括銷售利潤(rùn)、投資等因素,有利于企業(yè)加強(qiáng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略地位,使經(jīng)營活動(dòng)服務(wù)于企業(yè)戰(zhàn)略決策,將企業(yè)全局目標(biāo)、分析技術(shù)和管理程序整合在一起,推動(dòng)企業(yè)將管理決策集中于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素方面,最大限度實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。
公司應(yīng)努力提高其營運(yùn)效率,營運(yùn)效率越高,其營運(yùn)利潤(rùn)率越高,可以增加現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流;加強(qiáng)成本管理,提高企業(yè)價(jià)值;不斷提高核心競(jìng)爭(zhēng)力、品牌價(jià)值和創(chuàng)新能力,從而增加自由現(xiàn)金流的大小和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期。
3.避免虛假會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響。
在我國企業(yè)利用各種手段對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)操縱比較普遍的情況下,基于自由現(xiàn)金流量估值模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估可以有效地避免虛假會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)估值帶來的影響。
因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制確定,一切調(diào)節(jié)利潤(rùn)的手法都對(duì)其無影響。
根據(jù)自由現(xiàn)金流量的定義,無論是資本性支出還是費(fèi)用性支出都要從自由現(xiàn)金流量中扣除,不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。
所以,自由現(xiàn)金流量不受會(huì)計(jì)方法的影響,比較客觀地反映了企業(yè)的價(jià)值。
同時(shí),自由現(xiàn)金流量只計(jì)算營業(yè)利潤(rùn)而將非經(jīng)常性收益剔除在外,減少了公司通過增加投資收益等非營業(yè)活動(dòng)操縱利潤(rùn)的可能。
綜上所述,自由現(xiàn)金流量估值模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面分析,結(jié)合了多方面信息,反映了企業(yè)整體的未來獲利能力;同時(shí),其不受會(huì)計(jì)方法的影響,受到操縱的可能性小,所以其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面有著廣泛的運(yùn)用前景。
但是,在實(shí)際運(yùn)用過程中,自由現(xiàn)金流量估值模型有其自身的局限性,而我國目前的資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度,也給自由現(xiàn)金流量估值模型的實(shí)際應(yīng)用提出了不少難題.
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