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我國(guó)發(fā)行市政債券分析論文范文
一、發(fā)行市政債券的理論依據(jù)
�。ㄒ唬┌l(fā)行市政債券是合理開(kāi)發(fā)公共物品資金來(lái)源的需要
對(duì)于城市公共物品來(lái)說(shuō)，城市政府可以通過(guò)三種方式解決其資金需求：一是通過(guò)經(jīng)常性預(yù)算，其資金全部來(lái)源于稅金；二是通過(guò)經(jīng)常性預(yù)算，其資金來(lái)源于稅金和市政債券中的一般責(zé)任債券；三是通過(guò)特殊資本預(yù)算，其資金來(lái)源于稅金和市政債券中的項(xiàng)目收益?zhèn)ㄒ?jiàn)圖1）。
在這三種方式中，第一種方式是將稅金用于所有公共物品的供給，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)著是部分分離的，即當(dāng)代人負(fù)擔(dān)全部成本，當(dāng)代人和后代人同時(shí)受益。第二種方式是將一般責(zé)任債券用于公共物品的供給，由于一般責(zé)任債券的短期性，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)者是統(tǒng)一的，即當(dāng)代人負(fù)擔(dān)成本，當(dāng)代人受益。第三種方式是將項(xiàng)目收益?zhèn)糜诠参锲返墓┙o，由于項(xiàng)目收益?zhèn)拈L(zhǎng)期性，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)者是統(tǒng)一的，即當(dāng)代人和后代人同時(shí)負(fù)擔(dān)成本，同時(shí)受益。這是因?yàn)�，該種方式需要對(duì)公共物品的消費(fèi)者收費(fèi)，才能滿足消費(fèi)者的消費(fèi)需求。一些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建成后，不僅當(dāng)代人可以受益，而且后代人也可以受益，但同時(shí)需要后代人負(fù)擔(dān)部分成本。顯然，第二種方式和第三種方式是符合經(jīng)濟(jì)活動(dòng)原則的。第一種方式之所以不合理，在于公共物品的受益者既有當(dāng)代人，又有后代人，卻需要由當(dāng)代人承擔(dān)全部成本。況且相對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的迅速發(fā)展來(lái)說(shuō)，政府有限的財(cái)力總是“顯得不足”，從而使公共物品的供給嚴(yán)重不足。第二種方式的特點(diǎn)是舉債彌補(bǔ)由稅收帶來(lái)的財(cái)政資金的不足，當(dāng)代人在受益的同時(shí)又承擔(dān)了成本。如果將舉債規(guī)�？刂圃谝欢ǚ秶鷥�(nèi)，則其未來(lái)的償債壓力就是可承受的。第三種方式強(qiáng)調(diào)通過(guò)舉債籌集資金將成本分?jǐn)偟揭院蟮氖芤嫫�，有助于社�?huì)成員在代際之間分平負(fù)擔(dān)成本，又有利于增加公共物品的供給，還有利于公共物品供給效率的提高。因而，就總體而言，發(fā)行市政債券既能解決公共物品的資金不足問(wèn)題，又能合理負(fù)擔(dān)由此帶來(lái)的成本。
�。ǘ┌l(fā)行市政債券是充分發(fā)揮城市政府作用的需要
中央政府在提供全國(guó)性公共物品的同時(shí)，也可以提供區(qū)域性公共物品。然而不同地區(qū)之間的居民對(duì)區(qū)域性公共物品的偏好程度是不盡相同的。城市政府在空間距離上，與本地區(qū)的居民較近，信息也較為充分，在了解本地區(qū)居民的需求偏好方面較為便利，這有助于城市政府更好的執(zhí)行區(qū)域性經(jīng)濟(jì)政策、提供區(qū)域性公共物品。相對(duì)而言，中央政府很難將來(lái)自某一地區(qū)的稅收與該地區(qū)的利益密切聯(lián)系起來(lái)，往往帶來(lái)某一地區(qū)居民公共物品偏好與實(shí)際受益之間的差異，這種差異有時(shí)可能會(huì)非常顯著。所以，在提供區(qū)域性公共物品方面，城市政府具有優(yōu)勢(shì)。
但是，在人口及生產(chǎn)要素存在流動(dòng)的情況下，城市政府提供區(qū)域性公共物品的常規(guī)能力將會(huì)受到削弱。根據(jù)泰博特（Tiebout）提出的理論，如果每個(gè)城市政府分別提供不同的公共物品，假設(shè)居民可以自由選擇，且他的居住選擇只取決于滿足其公共物品偏好的話，則哪個(gè)地方提供的公共物品最適合他的需求偏好，他就會(huì)選擇去哪個(gè)地方居住。[1]居民通過(guò)這種流動(dòng)，顯示他們對(duì)某種公共物品的消費(fèi)偏好，促使當(dāng)?shù)爻鞘姓M力提供適合本地居民偏好的公共物品。由于存在著居民的流動(dòng)，城市政府很難通過(guò)稅收對(duì)流動(dòng)性要素征稅，勢(shì)必會(huì)削弱城市資源的可征稅性和城市政府的征稅能力。同樣，在城市政府提供區(qū)域性公共物品時(shí)，單純依靠稅收作為資金來(lái)源，既違背了受益原則，又會(huì)使收益與負(fù)擔(dān)成本分離，現(xiàn)在的居民承擔(dān)以后居民的成本，會(huì)使居民通過(guò)區(qū)域間的流動(dòng)表達(dá)不滿，結(jié)果并不能有效的供給公共物品。通過(guò)舉債則可以有效的解決這一難題，使不同代際的居民均勻負(fù)擔(dān)成本。由此可見(jiàn)，發(fā)行市政債券可以穩(wěn)定當(dāng)?shù)鼐幼∪丝�，增�?qiáng)城市政府的征稅能力，還可以使公共物品供給成本負(fù)擔(dān)公平化，這些可以調(diào)動(dòng)城市政府的積極性。
二、市政債券對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的作用
（一）發(fā)達(dá)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的現(xiàn)狀
目前，國(guó)外城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制已向多元化、市場(chǎng)化的方向轉(zhuǎn)變，但是政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的作用仍不可忽視。市政債券在美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家是一種成熟的、信用等級(jí)很高的融資工具，是地方政府籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，從而緩解其自身財(cái)政壓力的主要方式。
美國(guó)的市政債券起始于19世紀(jì)20年代，其規(guī)模在戰(zhàn)后發(fā)展很快，而市政收益?zhèn)陨鲜兰o(jì)70年代之后發(fā)展更為迅速，已占到全部市政債券比重的50%以上（見(jiàn)表1）。為加強(qiáng)市政債券的風(fēng)險(xiǎn)管理，美國(guó)實(shí)施了信用評(píng)級(jí)、信用升級(jí)和市政債券保險(xiǎn)等措施。為促進(jìn)市政債券市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)聯(lián)邦政府及地方政府對(duì)購(gòu)買市政債券的利息收入免征所得稅。通過(guò)這一系列手段，美國(guó)市政債券的信用等級(jí)、變現(xiàn)能力和市場(chǎng)容量得到加強(qiáng)，從而使市政債券成為美國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最主要的資金來(lái)源。
�。ǘ┦姓䝼瘜�(duì)于我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的作用
對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)正處于起飛階段的發(fā)展中大國(guó)來(lái)說(shuō)，加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，無(wú)論是對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)還是保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后勁，都具有重要的意義。有研究測(cè)算表明，發(fā)展中國(guó)家的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，將帶動(dòng)其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)1.5至1.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)表2）。另外，中國(guó)長(zhǎng)期存在著傳統(tǒng)二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的矛盾，一直是擴(kuò)大內(nèi)需和增加就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的障礙，因此加快城市化的建設(shè)具有突出意義。城市化建設(shè)需要政府進(jìn)行引導(dǎo)性開(kāi)發(fā)投資，這種建設(shè)大部分應(yīng)屬于地方政府的事權(quán)范圍，然而地方政府由于缺乏資金、投入不足，抑制了城市化應(yīng)有的進(jìn)程。因此，為了加快推進(jìn)城市化進(jìn)程，就需要賦予地方政府以新的融資渠道。
資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒2000-2004年相關(guān)數(shù)據(jù)整理。
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金主要來(lái)自于中央和地方財(cái)政、商業(yè)銀行、政策性銀行以及資本市場(chǎng)。而眼下無(wú)論是中央財(cái)政還是地方財(cái)政，增加對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入都存在很大的困難。商業(yè)銀行對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供貸款也有諸多局限性，其資金來(lái)源以短期存款為主，而基礎(chǔ)設(shè)施具有建設(shè)周期長(zhǎng)、微利經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金回流慢等特點(diǎn)，從而限制了一般商業(yè)性資金的投入；政策性銀行的資金來(lái)源也有限，且貸款對(duì)象側(cè)重于全國(guó)性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目；資本市場(chǎng)應(yīng)是市政建設(shè)籌資的重要渠道，并且我國(guó)己經(jīng)開(kāi)始利用國(guó)際資本市場(chǎng)為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌措資金，但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還遠(yuǎn)未有效的利用起來(lái)。因此，改變我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施落后、投入不足的現(xiàn)狀，必須轉(zhuǎn)變思路，按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求，逐步建立多元化、多渠道、多層次的資金籌措新體制。[2]地方政府發(fā)行公債籌集資金主要是用于私人資本無(wú)力或不愿興辦的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如修建公路、港口等社會(huì)公用的設(shè)施等。城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)靠發(fā)行公債籌集資金，既不會(huì)給稅收在特定年份帶來(lái)突然增加的壓力，又為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了資金來(lái)源。由于城市政府的舉債收入大多是用于能帶來(lái)收益的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，收益本身就可償還一部分債務(wù)，因此在相當(dāng)程度上可實(shí)現(xiàn)公債基金本身的良性循環(huán)，不會(huì)給地方政府的財(cái)政造成很大負(fù)擔(dān)。
三、我國(guó)發(fā)行市政債券存在的制約因素
�。ㄒ唬┌l(fā)行主體的確定問(wèn)題
我國(guó)的《預(yù)算法》在規(guī)定地方政府預(yù)算不列赤字的同時(shí)，亦規(guī)定地方政府不得發(fā)債。在具體實(shí)踐中，這句話被理解為地方財(cái)政不得舉借債務(wù)。為了不違反這一規(guī)定，地方政府是通過(guò)指定一個(gè)代理企業(yè)來(lái)舉債，而由地方政府對(duì)債務(wù)提供擔(dān)保�！稉�(dān)保法》規(guī)定，國(guó)家行政機(jī)關(guān)不得對(duì)外提供擔(dān)保。此規(guī)定是有一定道理的，因?yàn)閲?guó)家的行政機(jī)關(guān)從國(guó)家財(cái)政預(yù)算得到的撥款是履行其行政職能的必要經(jīng)費(fèi)，若行政機(jī)關(guān)對(duì)外提供了擔(dān)保，一旦需要履行擔(dān)保的代償義務(wù)，其行政經(jīng)費(fèi)就要發(fā)生虧空，就無(wú)力正常履行其行政職能了。然而在實(shí)際的政策解釋和司法實(shí)踐中，財(cái)政部門把這項(xiàng)條款理解成各級(jí)財(cái)政也不得提供擔(dān)保，并規(guī)定各級(jí)地方政府不得對(duì)外提供擔(dān)保。因此，地方政府也不允許對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的負(fù)債提供擔(dān)保。這樣一來(lái)，地方政府負(fù)債建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的行為就沒(méi)有了法律和國(guó)家政策的依據(jù)。
但另一方面，為使城市建設(shè)債券順利發(fā)行，在對(duì)實(shí)際發(fā)債額度進(jìn)行審批時(shí)，國(guó)家有關(guān)部門對(duì)發(fā)行主體未作嚴(yán)格限制，這使法律和實(shí)際操作有很大的距離，從而給債券的信用等級(jí)、債券擔(dān)保人、債券利息稅等問(wèn)題都留下了很大的隱患。
由于在法律上沒(méi)有明確區(qū)分市政債券和企業(yè)債券，也沒(méi)有明確市政債券的發(fā)行主體。在具體發(fā)行方面，也缺乏相應(yīng)的法律保障，這些成為當(dāng)前發(fā)行市政債券的障礙。
�。ǘ┦姓䝼膿�(dān)保問(wèn)題
根據(jù)國(guó)家有關(guān)部門頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》第三條的規(guī)定，除經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)可免于擔(dān)保的以外，債券發(fā)行人在債券發(fā)行前應(yīng)提供保證擔(dān)保。擔(dān)保經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門認(rèn)可后方可發(fā)行債券。國(guó)家有關(guān)部門對(duì)擔(dān)保的規(guī)定有利于提高債券的信用等級(jí)，降低債券持有人的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)穩(wěn)定債券市場(chǎng)具有重要作用。但是，由于擔(dān)保條件、擔(dān)保費(fèi)用等一系列問(wèn)題的存在，這一規(guī)定對(duì)企業(yè)債券的正常發(fā)行也產(chǎn)生了影響。
1.擔(dān)保的條件要求較高。目前發(fā)行規(guī)模較小的債券較容易找到擔(dān)保，但隨著城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資額越來(lái)越大，以及市政債券發(fā)行規(guī)模和籌資份額的增大，從而要求的擔(dān)保額度也會(huì)隨之增大，有能力擔(dān)保的企業(yè)會(huì)越來(lái)越少，這使企業(yè)的擔(dān)保問(wèn)題更加突出。
2.擔(dān)保的費(fèi)用問(wèn)題。根據(jù)規(guī)定，為發(fā)債企業(yè)提供擔(dān)保的企業(yè)可以向被擔(dān)保企業(yè)收取擔(dān)保費(fèi)，擔(dān)保費(fèi)由當(dāng)事雙方約定按擔(dān)保額的一定比例收取。由于發(fā)行市政債券的額度與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金成正比，因此增加了債券發(fā)行的費(fèi)用，這在一定程度上抵消了發(fā)行債券的費(fèi)用優(yōu)勢(shì)，違背了發(fā)行市政債券的初衷。
3.擔(dān)保人自身的問(wèn)題有可能影響市政債券的發(fā)行。根據(jù)規(guī)定，擔(dān)保人連續(xù)三年的財(cái)務(wù)報(bào)表須經(jīng)過(guò)審計(jì)，審計(jì)不合格，或?qū)徲?jì)時(shí)不夠配合，均可能造成企業(yè)擔(dān)保條款不合格，從而造成企業(yè)發(fā)債的失敗。
另外，由于對(duì)發(fā)行企業(yè)的擔(dān)保構(gòu)成了擔(dān)保企業(yè)的或有負(fù)債，目前因擔(dān)保問(wèn)題而導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)糾紛越來(lái)越多，使企業(yè)對(duì)擔(dān)保問(wèn)題持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的加強(qiáng)，發(fā)債企業(yè)尋求擔(dān)保的問(wèn)題將會(huì)越發(fā)突出。
�。ㄈ┦姓䝼亩▋r(jià)問(wèn)題
按一般的原則及我國(guó)金融市場(chǎng)的特殊性，市政債券的定價(jià)可以參照國(guó)債、企業(yè)債、準(zhǔn)市政債券的價(jià)格，或銀行存款利率的水平。但這些方法都存在較大問(wèn)題。
1.當(dāng)前準(zhǔn)市政債券市場(chǎng)狹窄，品種稀少。交易缺乏連續(xù)性，因而無(wú)法形成完整有效的收益率曲線，也不能測(cè)算出市政債券收益率受銀行存貸款利率的影響程度以及其波動(dòng)與國(guó)債收益率調(diào)整的相關(guān)性，這種缺乏統(tǒng)計(jì)規(guī)律又不能獨(dú)立運(yùn)行的機(jī)制，正是準(zhǔn)確測(cè)算市政債券票面利率和市場(chǎng)交易價(jià)格的難點(diǎn)所在。
2.依據(jù)銀行存貸款利率設(shè)定市政債券票面利率的可靠性低。這種定價(jià)方式可行的前提是各種品質(zhì)的金融資產(chǎn)收益率等比例下降時(shí)結(jié)構(gòu)不變。這就等于給相同期限的不同信用級(jí)別、不同發(fā)行規(guī)模的市政債券票面利率統(tǒng)一設(shè)定利率上限，這顯然違背了收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配原則。
3.企業(yè)債券價(jià)格的設(shè)定缺乏市場(chǎng)依據(jù)。目前，企業(yè)債券發(fā)行利率是由中國(guó)人民銀行規(guī)定的，按照同期銀行存款利率的120-140%確定。一般企業(yè)債券不能公開(kāi)交易，因此也不能形成不同信用級(jí)別收益率的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)。由于我國(guó)銀行存款利率的確定不是市場(chǎng)均衡利率的結(jié)果，而是中央銀行根據(jù)社會(huì)資金總供給狀況、市場(chǎng)價(jià)格總水平、企業(yè)成本水平和銀行利潤(rùn)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素確定的，因而存款利率的變化往往跟不上經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，其利率水平也無(wú)法準(zhǔn)確反映社會(huì)資金成本的水平。這使得債券在發(fā)行時(shí)就帶有存款利率確定時(shí)所具有的缺陷，無(wú)法準(zhǔn)確體現(xiàn)目前債券市場(chǎng)的一般資金成本水平。
4.目前我國(guó)國(guó)債的價(jià)格不能充分反映市場(chǎng)的利率水平。國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，期限品種不豐富，缺乏連續(xù)期限的短期國(guó)債等最具市場(chǎng)指導(dǎo)意義的部分，導(dǎo)致收益率曲線斷點(diǎn)，目前沿用的國(guó)債收益率曲線采用國(guó)債回購(gòu)利率數(shù)據(jù)作為替代是不合理的。另一方面流通市場(chǎng)不健全。國(guó)債發(fā)行與投資分裂為銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)以及面向一般居民的憑證式國(guó)債市場(chǎng)三個(gè)部分，有各自獨(dú)立的投資者群體、報(bào)價(jià)方式、交易結(jié)算機(jī)制，各市場(chǎng)具有不同的成本、流動(dòng)性和預(yù)期收益率，因此任何一個(gè)市場(chǎng)的收益率曲線都不具備完全的市場(chǎng)代表性。
正是由于目前國(guó)債收益率機(jī)制存在的上述缺陷和不確定性，因此不可能真正反映出市場(chǎng)對(duì)資金盈利的內(nèi)在要求，而要以此作為判斷市政債券票面利率和市場(chǎng)收益率的參照，其可靠性和準(zhǔn)確性必然會(huì)受到影響。
�。ㄋ模┦姓䝼拿庀⒍悊�(wèn)題
免利息稅是市政債券的最主要特點(diǎn)之一，從發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)債情況來(lái)看，其國(guó)債及市政債券的利息都是免稅的，而一般的企業(yè)債券則不免利息稅。但由于我國(guó)目前仍將建設(shè)債券與企業(yè)債券相混淆，因而不能分別對(duì)待。另外，按照我國(guó)繳納所得稅的規(guī)定，購(gòu)買企業(yè)債券所獲利息需要征稅，導(dǎo)致個(gè)人購(gòu)買債券不交息稅，但企業(yè)購(gòu)買時(shí)要計(jì)入企業(yè)的投資收益，因而要繳納所得稅，這使我國(guó)市政債券的認(rèn)購(gòu)者主要是個(gè)人，缺少了機(jī)構(gòu)這一重要的投資者，影響了債券的發(fā)行數(shù)量。
�。ㄎ澹┦姓䝼牧鲃�(dòng)性問(wèn)題
1.建設(shè)債券的發(fā)行量很小。雖然包括建設(shè)債券在內(nèi)的企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模有逐年擴(kuò)大的趨勢(shì)，但由于政策和企業(yè)自身因素的影響，其發(fā)行總量還是比國(guó)債和股票小。如2004年我國(guó)國(guó)債的發(fā)行量為6923.9億元，而同年企業(yè)債發(fā)行額為327億元，僅為國(guó)債發(fā)行額的4.7%。
2.上市債券規(guī)模很小，成交量少。我國(guó)企業(yè)債券的流通滯后于發(fā)行。目前在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地掛牌交易的企業(yè)債券很少。如2003年8月，我國(guó)共有12家發(fā)行主體發(fā)行的20支企業(yè)債券，兩地能夠交易的債券，每天成交的金額在5-10億元左右，而同期國(guó)債每天的交易量在100億元以上，與美國(guó)市政債券的日均成交量相比更是有很大差距（見(jiàn)圖2）。
圖2美國(guó)市政債券日均成交額
資料來(lái)源：根據(jù)市政債券規(guī)則制定委員會(huì)2004-2006年相關(guān)資料整理。
3.場(chǎng)外交易市場(chǎng)還未形成。20世紀(jì)90年代初期，債券曾在柜臺(tái)進(jìn)行過(guò)交易，這對(duì)活躍債券市場(chǎng)起到了重要作用。但由于當(dāng)時(shí)債券發(fā)行中存在著大量的不規(guī)范現(xiàn)象，加上當(dāng)時(shí)發(fā)行的主要是短期的融資券，因而債券的柜臺(tái)交易市場(chǎng)不但未能發(fā)育成長(zhǎng)，反而逐步衰退，很多進(jìn)行債券交易的營(yíng)業(yè)部也被改成股票交易營(yíng)業(yè)部。隨著債券發(fā)行的增多，債券交易的問(wèn)題被重新提了出來(lái)，但現(xiàn)在仍未能開(kāi)展債券的柜臺(tái)交易。
�。┡e債規(guī)模問(wèn)題
從發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的初期和發(fā)展中國(guó)家市政債券的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市政債券市場(chǎng)極有可能成為地方政府“圈錢”的合法途徑，違約事件層出不窮。但現(xiàn)行法律并未對(duì)地方政府的債務(wù)總規(guī)模提出過(guò)任何形式的限制。近年來(lái)，一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不高、財(cái)政節(jié)余很少的地方，開(kāi)始大量借貸建設(shè)，很可能要超過(guò)其償債能力所能負(fù)擔(dān)的。除非今后的經(jīng)濟(jì)能夠加速增長(zhǎng)，否則這些地方政府就埋下了日后發(fā)生財(cái)政信用危機(jī)的隱患。從完善金融體系、降低金融風(fēng)險(xiǎn)的角度分析，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債務(wù)融資渠道應(yīng)該由銀行貸款轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)，地方政府應(yīng)通過(guò)發(fā)行市政債券來(lái)從資本市場(chǎng)上融資，這是發(fā)達(dá)國(guó)家為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的主要渠道。[3]
四、推動(dòng)我國(guó)市政債券發(fā)行的對(duì)策建議
�。ㄒ唬┩晟剖姓䝼恼叻杀Ｕ象w系
1.修訂《預(yù)算法》�！额A(yù)算法》第二十八條明確規(guī)定：“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。正是這一條阻礙了我國(guó)現(xiàn)行條件下市政債券的發(fā)行。在我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中出現(xiàn)的所謂準(zhǔn)市政債券，就是為規(guī)避該條規(guī)定而產(chǎn)生的一種融資方式，其運(yùn)作的難度及成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了市政債券。準(zhǔn)市政債券的出現(xiàn)足以說(shuō)明市政債券在我國(guó)的可行性、必要性及適用性。準(zhǔn)市政債券的出現(xiàn)使《預(yù)算法》第二十八條的現(xiàn)實(shí)意義逐漸弱化，我國(guó)應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實(shí)的需要，對(duì)該條內(nèi)容進(jìn)行修訂。只要國(guó)務(wù)院發(fā)布一條對(duì)《預(yù)算法》的補(bǔ)充規(guī)定，就可以使市政債券在不違反《預(yù)算法》的基礎(chǔ)上合法運(yùn)作，而《預(yù)算法》又無(wú)需改動(dòng)。此舉可為市政債券的運(yùn)作清除法律障礙。
2.建立市政債券的專項(xiàng)法律。目前，我國(guó)的市政債券運(yùn)作基本上遵循著《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》，這樣按照企業(yè)債券的模式在一定程度上影響了市政債券的正常運(yùn)作，因而有必要建立市政債券的專項(xiàng)法律。隨著財(cái)政體制改革的逐步深入和相應(yīng)條件的逐漸成熟，可以考慮制定《公債法》和《地方公債法》，對(duì)市政債券的發(fā)行、承銷、擔(dān)保、登記與托管、信息披露以及罰則做出相應(yīng)的規(guī)定，使市政債券運(yùn)作有法可依，并使其整個(gè)運(yùn)作過(guò)程有明確的法律保障，全面禁止“赤字債”現(xiàn)象的發(fā)生，確保市政債券資金主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而非彌補(bǔ)經(jīng)常性收入的不足。
3.完善配套政策法律。一是通過(guò)市場(chǎng)化的手段，確定市政債券的利率，并報(bào)有關(guān)部門備案；二是對(duì)市政債券的投資收益制訂具體的減免稅政策；三是向商業(yè)銀行開(kāi)放市政債券市場(chǎng)，在政策上允許商業(yè)銀行投資市政債券；四是允許市政債券在全國(guó)性證券交易市場(chǎng)上交易，并創(chuàng)造條件開(kāi)辦市政債券的場(chǎng)外交易，提高市政債券的流動(dòng)性，降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。[4]
（二）完善分稅制制度
地方政府發(fā)行債券的關(guān)鍵是地方政府要有獨(dú)立的舉債權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)，這需要建立在以“中央與地方政府的責(zé)權(quán)分開(kāi)”為特征的規(guī)范的財(cái)政體制基礎(chǔ)上。為了避免允許地方政府發(fā)債而造成債券市場(chǎng)紊亂，最好的辦法是深化分稅制改革，將中央政府與地方政府的事權(quán)與財(cái)權(quán)徹底分開(kāi)�？梢韵仍谥醒牒褪杉�(jí)財(cái)政之間進(jìn)行財(cái)權(quán)和事權(quán)的界定，從而實(shí)現(xiàn)中央和省兩級(jí)政府的事權(quán)與財(cái)權(quán)獨(dú)立，之后再理順與地市級(jí)政府的關(guān)系。要實(shí)現(xiàn)中央與地方政府財(cái)政關(guān)系的獨(dú)立，還需要建立地方財(cái)政破產(chǎn)制度。我國(guó)原有高度集權(quán)的財(cái)政體制，導(dǎo)致了地方政府對(duì)中央政府的過(guò)度依賴，不解決這一問(wèn)題就很難抑制地方政府過(guò)度發(fā)債的沖動(dòng)，而解決辦法就是通過(guò)地方財(cái)政破產(chǎn)制度，實(shí)現(xiàn)地方政府財(cái)政的真正獨(dú)立。
�。ㄈ⿲で笸晟剖姓䝼亩▋r(jià)及收益的途徑
可以將市政債券的發(fā)行與地方稅收掛鉤，給予債券購(gòu)買者稅收抵扣的激勵(lì)。這樣，只要稅收的累進(jìn)稅率制定的合理，居民就會(huì)考慮通過(guò)購(gòu)買市政債券來(lái)避稅。而政府雖然損失了部分所得稅，但獲得了資金的時(shí)間價(jià)值和由此產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及其引發(fā)的稅收增加值。[5]
在實(shí)際生活中，除了公司所得稅外，還有個(gè)人所得稅，包括個(gè)人所得稅Tp和資本利得稅Tg，假定Tc（公司所得稅）、Tp和Tg都為一固定比例（實(shí)際上，Tp和Tg一般都為累進(jìn)稅率，收入越高，稅率越高，我國(guó)目前還沒(méi)有單獨(dú)開(kāi)征資本利得稅Tg，但在個(gè)人所得稅中已部分包含了資本利得稅），一個(gè)非杠桿公司與個(gè)人稅后的期望現(xiàn)金流量為：，是年均現(xiàn)金流量。則非杠桿公司的價(jià)值為：
k為非杠桿公司的公司與個(gè)人稅后的資本化率（折現(xiàn)率）。
要實(shí)現(xiàn)利用稅收來(lái)調(diào)節(jié)籌資，還應(yīng)大力發(fā)展和完善債券的二級(jí)市場(chǎng)，使市政債券能在市場(chǎng)上自由流通，使居民可以按個(gè)人的需要隨時(shí)購(gòu)買或拋售政府債券。當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)完善，居民將市政債券變成一種避稅和投資手段的時(shí)候，債券融資就在一定程度上具有直接投資的性質(zhì)了。而建立和完善政府證券籌資機(jī)制，完善債券市場(chǎng)，也變相的解決了長(zhǎng)效還貸機(jī)制難以建立的問(wèn)題。
當(dāng)前，某些地方政府把那些收益穩(wěn)定、具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目對(duì)外招商，并且向外商承諾14-18%的收益率，受到了境外投資者的追捧，也一定會(huì)受到國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄型投資者的歡迎。政府應(yīng)當(dāng)考慮向國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄型投資者開(kāi)放這一投資渠道，只要有8-10%的收益率就可以吸引大量的儲(chǔ)蓄型投資者，使他們既是公用事業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的消費(fèi)者，又是某些公用事業(yè)的投資者，充分分享地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。這樣既可降低公用事業(yè)投資的資本成本，又能豐富儲(chǔ)蓄型投資者的投資選擇。此外，我國(guó)作為一個(gè)正在崛起的發(fā)展中國(guó)家，積極舉辦某些專項(xiàng)事業(yè)有助于提升自身的國(guó)際地位和促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如北京成功獲得2008年夏季奧運(yùn)會(huì)的主辦權(quán)，引致大量的城市建設(shè)需求，如體育場(chǎng)館設(shè)施、城市交通、賓館旅游、信息化建設(shè)以及環(huán)境保護(hù)等方而的投資。巨額的投資也意味著巨大的資金需求，因此，如何開(kāi)辟多種資金來(lái)源，利用多種融資手段為奧運(yùn)融資，就成為北京面臨的重大問(wèn)題。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，發(fā)行“奧運(yùn)特別債券”將具有很好的償債能力前景。舉辦奧運(yùn)受益的主要是北京市轄區(qū)，因此應(yīng)當(dāng)屬于地方性公共產(chǎn)品或準(zhǔn)公共產(chǎn)品的范疇，而“奧運(yùn)特別債券’也就應(yīng)屬于地方性公債，其本息的償還來(lái)自舉辦奧運(yùn)的收入、日后的場(chǎng)館經(jīng)營(yíng)收入以及北京市x府的（因舉辦奧運(yùn)而間接增加的）財(cái)政收入。
�。ㄋ模┙⑼晟频募�(lì)機(jī)制，抑制政府的舉債沖動(dòng)
按照政府的激勵(lì)機(jī)制，可以將政府分為三種類型：追求社會(huì)效益最大化、追求預(yù)算規(guī)模最大化、追求政績(jī)最大化。追求社會(huì)效益最大化的政府，為避免過(guò)多的公共產(chǎn)品產(chǎn)生外部不經(jīng)濟(jì)，會(huì)將發(fā)債規(guī)�？刂圃谇『锰峁┚鈹�(shù)量的公共產(chǎn)品的水平，這種地方政府不會(huì)濫用舉債權(quán)。對(duì)于追求預(yù)算規(guī)模最大化的政府，在預(yù)算軟約束的條件下，就會(huì)多舉債多支出，以求得政府預(yù)算規(guī)模的擴(kuò)大。對(duì)于追求政績(jī)最大化的政府，會(huì)有兩種情況：一種情況是政績(jī)體現(xiàn)為居民的滿意程度。它會(huì)考慮到公共產(chǎn)品的提供數(shù)量與居民稅收負(fù)擔(dān)的均衡，找到公共產(chǎn)品的邊際收益與稅負(fù)的邊際成本均衡點(diǎn)。居民的稅負(fù)成本是政府舉債的預(yù)算函數(shù)之一，此時(shí)政府也不會(huì)濫用舉債權(quán)。另一種情況是政績(jī)體現(xiàn)為上級(jí)政府的滿意程度，那么下級(jí)政府就會(huì)有濫用舉債權(quán)的沖動(dòng)。解決這一問(wèn)題的根本要從轉(zhuǎn)變政府的激勵(lì)機(jī)制入手，即設(shè)計(jì)使地方政府成為追求社會(huì)效益最大化類型或是追求政績(jī)最大化類型中的第一種情況的激勵(lì)機(jī)制。[6]
（五）完善市政債券的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及防范體系
1.建立合理的償債機(jī)制。建立合理的償債機(jī)制就是要保證市政債券到期還本付息，控制其信用風(fēng)險(xiǎn)。這要求在市政債券發(fā)行初期制定嚴(yán)格的審批制度以保證舉債為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)，防止濫用市政債券為地方政府行政經(jīng)費(fèi)籌資等；要將市政債券納入地方預(yù)算體系進(jìn)行管理，建立專門的償債基金，安排好本年的還本付息問(wèn)題；建立清晰明確的責(zé)任體系，政府機(jī)構(gòu)要保證籌集的各種債券資金�？顚Ｓ茫饔每顔挝灰�(fù)責(zé)償付自己的債券。
2.倡導(dǎo)和成立市政債券投資者協(xié)會(huì)。對(duì)于投資市政債券金額較大的投資者，如銀行、保險(xiǎn)公司、投資基金、其他金融機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者代表，允許成立投資者協(xié)會(huì)以加強(qiáng)對(duì)市政債券的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。
3.完善信息披露制度和信用評(píng)級(jí)體系。市政債券的信息關(guān)系到投資者的利益，也關(guān)系到當(dāng)?shù)丶{稅人的利益，因此市政債券發(fā)行中的信息披露很重要。除發(fā)行機(jī)構(gòu)公開(kāi)信息披露外，還應(yīng)鼓勵(lì)信用較好的中介信息披露機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)積極收集準(zhǔn)確信息和較為公正的信用評(píng)級(jí)。對(duì)那些信用較好的中介信息披露機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)應(yīng)授予資格認(rèn)定，淘汰那些信用較差的信息披露單位。
4.推出市政債券保險(xiǎn)機(jī)制。市政債券保險(xiǎn)是指在債券發(fā)行人實(shí)際未支付債券本息時(shí)，由保險(xiǎn)公司承擔(dān)償付的義務(wù)。將保險(xiǎn)公司引入到市政債券市場(chǎng)，既提高了市政債券的清償保障與信用等級(jí)，又使得市政債券具有與其它投保金融品種同等的市場(chǎng)屬性，提高其流動(dòng)性。
在美國(guó)，市政債券保險(xiǎn)得到了驚人的發(fā)展，它的普遍推廣在于它可以在一定程度上減輕市政債券發(fā)行中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而降低市政債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。[7]近年來(lái)，美國(guó)新發(fā)行的長(zhǎng)期市政債券占到了市政債券發(fā)行額的80%以上（見(jiàn)表3），而長(zhǎng)期市政債券中又有半數(shù)左右得到了市政債券保險(xiǎn)的支持，因此大大降低了其投資風(fēng)險(xiǎn)。
5.多方位強(qiáng)化市政債券的風(fēng)險(xiǎn)管理。這要求我國(guó)發(fā)展市政債券要從法律監(jiān)管、機(jī)構(gòu)監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)督等方面來(lái)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。在法律上要解決制度性障礙；在機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面，市政債券管理機(jī)構(gòu)要從多角度與證券監(jiān)管部門、財(cái)政部門、信息披露機(jī)構(gòu)以及投資者溝通，以保證市政債券的發(fā)行、運(yùn)用、償還的順利進(jìn)行；[8]在社會(huì)監(jiān)督方面，信息披露與信用評(píng)級(jí)起到重要作用，其他中介機(jī)構(gòu)要從不同角度監(jiān)督債務(wù)人更加審慎的籌集、使用資金，進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作和管理，以降低市政債券的發(fā)行、使用和償還的風(fēng)險(xiǎn)，提高效益。
資料來(lái)源：根據(jù)Thomson金融證券數(shù)據(jù)相關(guān)年份數(shù)據(jù)整理。
�。┙⒁�(guī)范的地方政府債券發(fā)行監(jiān)督機(jī)制
一是由地方政府成立地方債券發(fā)行部，與中央財(cái)政、計(jì)劃部門統(tǒng)一安排地方政府債券的發(fā)行。對(duì)發(fā)債項(xiàng)目認(rèn)真考察，控制額度，建立完善的信用考評(píng)體系。
二是項(xiàng)目選擇和利率確定都十分重要。在項(xiàng)目選擇上要盡量選擇發(fā)行那些現(xiàn)金流充足的項(xiàng)目，如公路、橋梁、機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，因?yàn)槠浣ǔ珊蟊銜?huì)有較穩(wěn)定收入；地方債券的利率可稍高于國(guó)債，因?yàn)閲?guó)債的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)要小。
三是建設(shè)地方政府債券的監(jiān)控機(jī)制。美國(guó)國(guó)會(huì)組建有市政債券規(guī)則制定委員會(huì)(MSRB)，負(fù)責(zé)全面監(jiān)管市政債券市場(chǎng)。MSRB提出監(jiān)管方案，并征詢債券行業(yè)和其它關(guān)聯(lián)方的意見(jiàn)，但其沒(méi)有審批權(quán)，它所提出的監(jiān)管方案由證券交易委員會(huì)(SEC)最終批準(zhǔn)。MSRB和SEC都不參與監(jiān)管方案的實(shí)施和控制，監(jiān)管方案的實(shí)施和控制由全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)中監(jiān)管市政債券交易商的部門以及自營(yíng)銀行的有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。我國(guó)可借鑒這種方式，實(shí)行市政債券監(jiān)管方案的制定、審批和實(shí)施相分離，即我國(guó)地方政府債券的監(jiān)控機(jī)制應(yīng)由中央政府、地方權(quán)力機(jī)關(guān)、地方審計(jì)部門組成，對(duì)是否發(fā)行地方債券，其規(guī)模、期限、利率、償還辦法以及具體的用途及效益等進(jìn)行全面的監(jiān)控，以增強(qiáng)監(jiān)管的科學(xué)性和有效性，避免監(jiān)管中的單一性和片面性。[9]
�。ㄆ撸┑胤秸e債要循序漸進(jìn)，同時(shí)嚴(yán)格控制發(fā)債的項(xiàng)目
地方政府債券屬新生事物，必須謹(jǐn)慎對(duì)待。一方面，要循序漸進(jìn)、步步為營(yíng)。可以考慮以特種債券的形式在某些地方政府試點(diǎn)發(fā)行，試點(diǎn)后，得出經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，總結(jié)出成熟的方法后再大規(guī)模推廣；也可以到國(guó)外調(diào)研，汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，總結(jié)發(fā)債的具體方法。另一方面，要嚴(yán)格控制發(fā)債的項(xiàng)目，地方政府債券一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)；在新時(shí)期下，地方政府要把發(fā)債籌集到的資金用于“三農(nóng)”、就業(yè)和社會(huì)保障、環(huán)境和生態(tài)建設(shè)、公共衛(wèi)生、教育、科技等經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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摘要：市政債券是城市政府依據(jù)信用原則，從社會(huì)上吸收資金來(lái)滿足城市公共支出需要的一種形式，是政府公債體系的重要組成部分。市政債券作為一種較為成熟的融資工具，在發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)上占有舉足輕重的地位，其成功運(yùn)用將有助于市政建設(shè)的快速發(fā)展，從而為地方經(jīng)濟(jì)騰飛創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使得地方政府對(duì)市政建設(shè)資金的需求越來(lái)越大，而以企業(yè)債券形式發(fā)行市政債券存在著種種難以回避的問(wèn)題。本文在研究國(guó)內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上，分析了美國(guó)市政債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，從市政債券的發(fā)行主體、擔(dān)保、利率、流動(dòng)性、利息征稅和舉債規(guī)模等多角度分析了我國(guó)發(fā)行市政債券的主要障礙，并提出了相關(guān)的對(duì)策，以滿足我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的龐大資金需求，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。
關(guān)鍵詞：市政債券,地方政府債券,融資
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