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資本開放、貿(mào)易開放與金融發(fā)展的論文
基于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)視角，“利益集團(tuán)”理論認(rèn)為，發(fā)展中國家時(shí)開放資本賬戶與經(jīng)常賬戶有利于國內(nèi)金融發(fā)展。文章基于1998年-2014年中國季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，采用向量均衡修正模型，研究資本開放、貿(mào)易開放對金融發(fā)展的影響。研究結(jié)果表明，貿(mào)易經(jīng)濟(jì)開放對金融發(fā)展的影響顯著為正;不包含交互項(xiàng)的情況下，資本開放對金融深化存在顯著負(fù)向影響，兩者交互項(xiàng)對金融深化存在長期顯著的促進(jìn)作用，因此單獨(dú)的資本賬戶開放對金融發(fā)展不利。短期內(nèi)，資本開放、貿(mào)易開放及其交互項(xiàng)的沖擊所占比重越來越高，金融發(fā)展自身沖擊所占比重越來越低，金融自身的發(fā)展能夠較好地緩沖宏觀風(fēng)險(xiǎn)沖擊。最后，文章?lián)说玫较嚓P(guān)結(jié)論與啟示。
一、 引言
我國于1996年底真正實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，成為IMF第八條款國，經(jīng)常賬戶開放成為我國近十年經(jīng)濟(jì)保持高速增長的制度紅利之一。大多數(shù)國家在實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換以后，如果實(shí)施比較順利，就有條件逐漸邁向資本項(xiàng)目可兌換。對于部分轉(zhuǎn)軌和發(fā)展中國家貨幣可兌換經(jīng)驗(yàn)的一篇相關(guān)研究顯示，樣本國家在實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后，平均用七年左右的時(shí)間過渡到了資本項(xiàng)目可兌換。當(dāng)前人民幣“走出去”發(fā)展前景較快，隨著人民幣在跨境貿(mào)易和投資中使用范圍的迅速擴(kuò)大，必然要求資本項(xiàng)目可兌換。
資本賬戶的開放將對國內(nèi)金融體系產(chǎn)生深刻的影響。中國央行在2012年發(fā)布的一份文件中稱，開放資本賬戶將改善中國持有的外國資產(chǎn)的質(zhì)量，擴(kuò)大人民幣跨境使用，并有助于推動(dòng)國內(nèi)企業(yè)重組，資本賬戶開放可能成為促進(jìn)改革的催化劑(Martin Wolf，2014)。在新時(shí)期全球化背景下，我國積極通過采取資本賬戶自由化的政策，借助開放倒逼國內(nèi)金融體系改革，促進(jìn)本國金融發(fā)展。貿(mào)易開放對于資本開放促進(jìn)金融發(fā)展作用的發(fā)揮究竟發(fā)揮了怎樣的作用?本文將針對該問題展開研究。
二、 文獻(xiàn)綜述
資本賬戶開放也稱資本賬戶可兌換或資本賬戶自由化，資本賬戶開放是指從受管制的資本賬戶制度轉(zhuǎn)向開放的過程，在開放資本賬戶體系下，資本自由流入與流出。發(fā)展中國家開放資本賬戶能夠?yàn)槠鋷碣Y源國際優(yōu)化配置、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、經(jīng)濟(jì)增長等積極影響。發(fā)展中國家在上世紀(jì)80年紛紛開放本國資本賬戶，促進(jìn)金融自由化，希望通過資本賬戶開放，緩解國內(nèi)金融抑制，吸收資本賬戶開放的積極影響，促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)繁榮。
然而資本賬戶自由化影響并不必然是積極的，發(fā)展中國家資本賬戶開放以后，資本大量涌入，不僅引起發(fā)展中國家通貨膨脹和匯率升值壓力，而且更嚴(yán)重的是，當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)，資本流入會突然停止(Sudden Stop)，經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)會出現(xiàn)資本抽逃(Capital Fight)，這大大加劇了發(fā)展中國家國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和就業(yè)的周期波動(dòng)，形成boom-bust cycle。尤其是亞洲金融風(fēng)暴使得發(fā)展中國家認(rèn)識到，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體制、宏觀管理等不健全的情況下，資本開放將導(dǎo)致嚴(yán)重的后果。
資本賬戶自由化的積極影響主要體現(xiàn)在：資金配置效率、制度質(zhì)量提升、宏觀經(jīng)濟(jì)政策規(guī)則和治理、金融部門競爭與效率提升等作用上。為了使發(fā)展中國家資本賬戶開放能夠發(fā)揮積極效應(yīng)，文獻(xiàn)對資本開放促進(jìn)金融發(fā)展的影響進(jìn)行了研究，本文對此進(jìn)行了總結(jié)，主要包括三個(gè)方面，分別是制度質(zhì)量、治理監(jiān)管和促進(jìn)競爭。一般而言，具有較高水平的法律或制度發(fā)展水平的金融系統(tǒng)從金融自由化獲得的好處更大(Chinn & Ito，2006)。法律規(guī)則、合約執(zhí)行、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、投資者保護(hù)等制度質(zhì)量都是金融發(fā)展的必要條件(Lopez-de-Silanes et al.，1998;Beck & Levine，2004)。
Demetriades和Andrianova(2004)認(rèn)為制度(例如金融監(jiān)管和法律)可能決定金融改革的成敗。Mauro和Faria(2004)發(fā)現(xiàn)較好的制度質(zhì)量使得發(fā)展中國家傾向于FDI和投資組合資本的流入，F(xiàn)DI和投資組合資本的風(fēng)險(xiǎn)小于債務(wù)資本，并能帶來更多的外國力量參與公司治理和技術(shù)轉(zhuǎn)移。Rajan和Tokatlidis(2005)的研究表明，解決內(nèi)在財(cái)政沖突能力有限的國家可能具有更脆弱的外部債務(wù)結(jié)構(gòu)，尤其是僵硬的匯率制度使得一個(gè)國家在開放其資本市場時(shí)更容易受危機(jī)影響(Obstfeld & Rogoff，1995)。大量的文獻(xiàn)研究表明，金融深度或國內(nèi)制度質(zhì)量能夠影響資本流入對經(jīng)濟(jì)增長的影響(Alfaro et al.，2004;Klein，2005; Chinn & Ito，2006)。Siong hook law(2009)采用動(dòng)態(tài)面板GMM估計(jì)方法，利用22個(gè)發(fā)展中國家1980年～2003年數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了貿(mào)易開放與資本流動(dòng)對金融發(fā)展的影響，研究表明，貿(mào)易開放與資本流動(dòng)對金融發(fā)展存在顯著決定作用，同時(shí)開放貿(mào)易和金融賬戶促進(jìn)國內(nèi)金融發(fā)展。
此外，資本管制的放開給國內(nèi)金融部門施加競爭壓力，由于外國投資者要求國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)具有國外同樣的標(biāo)準(zhǔn)，因此能夠提高國內(nèi)公司治理水平，對宏觀經(jīng)濟(jì)政策規(guī)則和政府行為施加約束。即使國內(nèi)不需要從國外融資，金融開放(包括流入和流出開放)也能夠帶來相應(yīng)的附加收益(Kose et al.，2006)，例如國內(nèi)金融發(fā)展(Rajan & Zingales，2003;Stulz，2005)，國內(nèi)金融發(fā)展又促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提高。
國際金融一體化作為國內(nèi)金融發(fā)展的催化劑作用即表現(xiàn)在銀行部門和證券市場發(fā)展的直接規(guī)模上，也反映在金融市場更廣泛內(nèi)涵即監(jiān)管和規(guī)則上(Mishkin， 2006)。金融開放促使多數(shù)國家調(diào)整國內(nèi)公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)對國外競爭和國際投資者的需要(Gillian & Starks， 2003)。更多地，發(fā)展中國家金融部門的FDI能夠支持新興市場國家制度發(fā)展和治理水平提升，為發(fā)展中國家應(yīng)對金融一體化過程中復(fù)雜的監(jiān)管和治理挑戰(zhàn)時(shí)提供方向(Goldberg，2004)。與此同時(shí)，Tytell和Wei(2004)發(fā)現(xiàn)，金融開放與低通脹正相關(guān)但是與預(yù)算赤字規(guī)模不相關(guān)。
最后，Rajan和Zingales(2003)提出的利益集團(tuán)理論(Interest Group Theory)認(rèn)為，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)和金融部門當(dāng)局者反對金融發(fā)展，因?yàn)榻鹑诎l(fā)展將產(chǎn)生比潛在競爭者更少的利益。當(dāng)局者主要通過自留收益為投資機(jī)會融資，而潛在競爭者需要通過外部融資來實(shí)現(xiàn)。但是如果經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易和金融同時(shí)開放，當(dāng)局者的反對會變?nèi)�。因此，同時(shí)開放資本賬戶與金融賬戶是實(shí)現(xiàn)金融發(fā)展的關(guān)鍵。貿(mào)易和金融開放不僅僅限制了當(dāng)局者阻礙金融發(fā)展的能力，更因?yàn)殚_放所帶來的新盈利機(jī)會超過增加的競爭所帶來的負(fù)面效應(yīng)。利益集團(tuán)理論強(qiáng)調(diào)貿(mào)易與金融開放對減少反對金融發(fā)展的利益集團(tuán)的影響所發(fā)揮的作用。在封閉經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)權(quán)者從金融抑制中獲益和導(dǎo)致金融發(fā)展水平低下，因?yàn)楫?dāng)權(quán)者反對潛在競爭者。
貿(mào)易和資本賬戶開放逐漸改變這種現(xiàn)狀。外商進(jìn)入國內(nèi)商品市場減少了當(dāng)權(quán)者的壟斷租金，為當(dāng)權(quán)者創(chuàng)造更多的投資需求，對于當(dāng)權(quán)者來說，新投資機(jī)會帶來的收益大于減少的壟斷租金，因此當(dāng)權(quán)者不會反對外商進(jìn)入國內(nèi)商品市場，外商進(jìn)入國內(nèi)商品市場能夠給當(dāng)權(quán)者帶來更多的投資機(jī)會和需求，當(dāng)權(quán)者可以充分利用這些投資機(jī)會和需求。與此同時(shí)，開放資本流動(dòng)使得金融抑制的實(shí)施變得不可能。該理論提出之后，學(xué)者們從各個(gè)角度對其進(jìn)行檢驗(yàn)。Bircan等(2012)對利益集團(tuán)理論進(jìn)行了擴(kuò)展，檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場自由化對國內(nèi)金融自由化的影響。他們認(rèn)為國內(nèi)產(chǎn)品市場改革促進(jìn)國內(nèi)金融自由化的原理同貿(mào)易自由化一樣，采用91個(gè)國家1973年～2005年的貿(mào)易、資本賬戶、產(chǎn)品市場和國內(nèi)金融監(jiān)管數(shù)據(jù)，對利益集團(tuán)理論進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，貿(mào)易自由化是國內(nèi)金融自由化的主導(dǎo)指標(biāo)。
與理論假說不同的是，資本賬戶自由化對金融發(fā)展的效應(yīng)不明顯。Acikgoz等(2012)采用土耳其的時(shí)間序列數(shù)據(jù)研究貿(mào)易和金融開放對金融發(fā)展的影響，檢驗(yàn)結(jié)果表明，衡量金融發(fā)展的7項(xiàng)指標(biāo)中只有2項(xiàng)指標(biāo)是由金融和貿(mào)易開放決定，所有變量中只有1項(xiàng)指標(biāo)表明，開放是金融發(fā)展的格蘭杰長期原因，研究結(jié)果支持貿(mào)易與金融賬戶同時(shí)開放促進(jìn)金融發(fā)展的理論，但是研究結(jié)論對于金融發(fā)展度量指標(biāo)較敏感。
綜上所述，不論是制度質(zhì)量、還是治理監(jiān)管均涉及到資本開放、貿(mào)易開放對金融發(fā)展的影響，Rajan和Zingales(2003)從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度提出了發(fā)展中國家同時(shí)開放資本賬戶和貿(mào)易賬戶將更加有力。我國早在1996年已完全開放經(jīng)常賬戶并實(shí)行自由貿(mào)易，同時(shí)資本賬戶開放進(jìn)程已經(jīng)開始十多年，國內(nèi)依然保持金融改革缺乏、金融抑制與高儲蓄并存的局面(Bircan et al.，2012)。
因此，研究資本開放、貿(mào)易開放對金融發(fā)展的影響具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。一方面，采用中國數(shù)據(jù)對金融發(fā)展的利益集團(tuán)理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的研究較少，本文的研究能夠?qū)ΜF(xiàn)有研究進(jìn)行較好補(bǔ)充，具有重要的理論意義;
另一方面，全球產(chǎn)出和需求的重新配置伴隨著貿(mào)易模式的巨大改變，中國作為世界貿(mào)易大國的地位和影響力進(jìn)一步增強(qiáng)，向貿(mào)易強(qiáng)國邁進(jìn)的步伐加快，然而中國的金融發(fā)展水平在新興市場國家中處于較低水平，與中國是新興市場國家中增長速度最快和世界貿(mào)易大國的地位不相匹配，本文的研究能夠?yàn)槲覈慕鹑诎l(fā)展提供相關(guān)參考與啟發(fā)，具有重要現(xiàn)實(shí)意義。
三、 模型設(shè)定與待檢驗(yàn)假設(shè)
為了檢驗(yàn)Rajan和Zingales(2003)假說，本文采用Ac-ikgoz等(2012)的做法，設(shè)定基礎(chǔ)模型如公式(1)所示：
FDt=C0+?茁1KAOPENt+?茁2TOt+?茁3KAOPENt×TOt+?著t(1)
其中，F(xiàn)D表示金融發(fā)展指數(shù)，KAOPEN表示資本賬戶開放指數(shù)，TO表示貿(mào)易開放。模型(1)表達(dá)了金融發(fā)展、資本賬戶開放與貿(mào)易開放三者之間的長期穩(wěn)定關(guān)系，也是本文的基準(zhǔn)分析模型。
為了分析資本賬戶開放、貿(mào)易開放與金融發(fā)展之間的長期和短期關(guān)系，本文采用向量均衡修正模型(VECM)進(jìn)行分析。本文中涉及的三個(gè)變量分別是金融發(fā)展(采用FD)、資本賬戶開放(采用KAOPEN表示)和貿(mào)易開放(采用TO表示)，分別采用M2占GDP比重、對外資產(chǎn)負(fù)債總額占GDP比重和進(jìn)出口總額占GDP比重來表示。
四、 實(shí)證結(jié)果及分析
1. 平穩(wěn)性檢驗(yàn)及協(xié)整檢驗(yàn)。在對三個(gè)時(shí)間序列變量進(jìn)行回歸和誤差修正模型進(jìn)行分析之前，有必要對其進(jìn)行時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)。時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。從表1可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)D、KAOPEN和TO經(jīng)過一階差分后，均拒絕存在單位根的原假設(shè)，因此，一階差分后，三個(gè)變量均為平穩(wěn)序列，三個(gè)變量均為一階單整，即I(1)。
在變量均為同階單整的前提下，才能進(jìn)行變量之間的協(xié)整檢驗(yàn)。本文主要采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對變量間的長期穩(wěn)定關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。跡檢驗(yàn)結(jié)果表明，5%顯著性水平下有三個(gè)協(xié)整方程;最大特征值檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%顯著性水平下有一個(gè)協(xié)整方程。因此，可以認(rèn)為FD、KAOPEN和TO之間至少存在一個(gè)協(xié)整方程，F(xiàn)D、KAOPEN和TO存在協(xié)整關(guān)系。
2. 誤差修正模型回歸結(jié)果。誤差修正模型的回歸結(jié)果表明，貿(mào)易開放對金融發(fā)展存在長期顯著正向影響，不包含交互項(xiàng)的情況下，資本賬戶開放對金融深化存在顯著負(fù)向影響，因此獨(dú)立的資本賬戶開放反而對金融深化不利。短期內(nèi)，滯后1期和滯后2期的資本賬戶開放能夠持續(xù)地對金融發(fā)展產(chǎn)生正向影響，長期均衡關(guān)系對資本賬戶開放產(chǎn)生的正向波動(dòng)能通過負(fù)向長期均衡關(guān)系進(jìn)行較好地修正，平抑資本賬戶開放產(chǎn)生的過度膨脹。
誤差修正模型回歸結(jié)果還表明，資本賬戶開放與貿(mào)易開放交互項(xiàng)對金融深化存在長期顯著的促進(jìn)作用。這表明，貿(mào)易開放與資本賬戶開放的聯(lián)合效應(yīng)為正，也就是說，貿(mào)易開放更有利于中國實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放對金融發(fā)展的促進(jìn)作用。短期內(nèi)，資本賬戶開放、資本賬戶開放與貿(mào)易開放交互項(xiàng)對金融深化產(chǎn)生正向的短期偏離，貿(mào)易開放、貿(mào)易開放與資本賬戶開放交互項(xiàng)與金融深化之間的長期均衡關(guān)系能夠從負(fù)向進(jìn)行較好地修正。這表明，資本賬戶開放短期內(nèi)會導(dǎo)致國內(nèi)金融發(fā)展過熱，然而資本賬戶開放與國內(nèi)金融深化長期均衡關(guān)系能夠從相反方向進(jìn)行平滑與修正，實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程穩(wěn)定。由于受篇幅所限，誤差修正模型的回歸結(jié)果省略，感興趣的讀者可向作者索要。
五、 結(jié)論及政策建議
本文根據(jù)上文研究結(jié)論，得到以下相應(yīng)啟示：1.貿(mào)易開放是資本開放促進(jìn)金融發(fā)展的重要前提條件。貿(mào)易一體化能夠減少與資本流入突然停止和經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)有關(guān)的金融危機(jī)發(fā)生的可能性。貿(mào)易開放度低的經(jīng)濟(jì)體需要經(jīng)歷較大的實(shí)際匯率貶值，遭遇由于貶值引起的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，可能更容易對債務(wù)責(zé)任違約。貿(mào)易開放度更高的經(jīng)濟(jì)體不易受資本流入突然停止的影響，因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體的違約概率較低。
1. 貿(mào)易開放有利于減輕資本開放對經(jīng)濟(jì)體的沖擊。貿(mào)易一體化能夠幫助發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體將衰退輸出國門。因?yàn)閷τ谫Q(mào)易開放度高的經(jīng)濟(jì)體，一定的匯率貶值幅度對出口收入的影響大于貿(mào)易開放度低的經(jīng)濟(jì)體，出口收入能夠用于償還外債。貿(mào)易開放度更高的國家遭受的負(fù)面增長效應(yīng)更小。貿(mào)易開放度能夠減輕金融危機(jī)的負(fù)面增長效應(yīng)，便于經(jīng)濟(jì)體從危機(jī)中復(fù)蘇。金融危機(jī)的實(shí)際成本取決于經(jīng)濟(jì)體開放程度，開放度低的經(jīng)濟(jì)體不得不經(jīng)歷總需求的萎縮，并且以實(shí)際匯率的大幅變化應(yīng)對大的沖擊。
2. 貿(mào)易開放所帶來的競爭有利于緩解資本開放帶來的資源配置扭曲。金融尚未開放前，貿(mào)易一體化能夠?qū)崿F(xiàn)資源優(yōu)化配置，而貿(mào)易不開放前提下的金融開放，資本可能流入沒有競爭優(yōu)勢的部門導(dǎo)致資源錯(cuò)配。
總之，資本賬戶開放是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，因此單獨(dú)地放開資本賬戶反而會對國內(nèi)金融深化不利，需要各種配套措施。短期內(nèi)，資本賬戶開放會導(dǎo)致國內(nèi)金融過熱，需要充分考慮資本賬戶開放所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。短期內(nèi)開放資本賬戶會面臨跨境資金的急劇流入的風(fēng)險(xiǎn)，容易引發(fā)順周期性的boom-bust cycle，對國內(nèi)金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟(jì)不利。因此，資本管制應(yīng)當(dāng)是一項(xiàng)長期性制度安排，開放的進(jìn)程遵循成熟一項(xiàng)開放一項(xiàng)，更不應(yīng)當(dāng)有時(shí)間表。
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