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歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的研究經(jīng)濟(jì)論文
第一章緒論
緊縮措施的執(zhí)行,希臘的基本赤字(即付息前的財(cái)政赤字)從2009年的247億歐元(占GDP的10.6%)降至2011年的52億歐元(占GDP的2.4%),然而其副作用便是2008年幵始的希臘經(jīng)濟(jì)衰退不斷加深,2011年最嚴(yán)重,GDP下降6.9%,季節(jié)調(diào)整后的工業(yè)產(chǎn)出值比2005年低28.4%,11.1萬家企業(yè)破產(chǎn),季節(jié)調(diào)整后的失業(yè)率從2008年9月的7. 5%飆升至2013年6月的27.9%,其中年輕人失業(yè)率從22.0%猛增至62%�！叭{馬車”最終同意在2012年向希臘發(fā)放第二輪價(jià)值1300歐元的貸款,要求希臘嚴(yán)格執(zhí)行新一輪的緊縮措施,2012年減少支出33億歐元,2013和2014年分別減少100億歐元。援助方案中的債務(wù)重組計(jì)劃要求希臘政府債券的私人持有者(銀行、保險(xiǎn)公司和投資基金)“自愿地”接受債券互換計(jì)劃,所有債券持有人必須接受53.5%的名義價(jià)值減記,投資者將用現(xiàn)有債券交換價(jià)值相當(dāng)于本金31.5%的11-30年期的希臘新債券,其佘 15%由歐盟金融穩(wěn)定基金(European Financial Stability Facility, EFSF)發(fā)行的短期證券償付。這是迄今為止世界上最大規(guī)模的債務(wù)重組,涉及2060億歐元的政府債券。債務(wù)注銷規(guī)模高達(dá)1070億歐元,希臘政府債務(wù)從約3500億歐元下降至2400億歐元,預(yù)計(jì)到2020年希臘的債務(wù)負(fù)擔(dān)將降至⑶P的117%,甚至低于與“三駕馬車”最初簽署備忘錄時(shí)約定的120.5%。
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第二章歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的演進(jìn)和特征
第一節(jié)歐元區(qū)之前的貨幣聯(lián)盟及教訓(xùn)
奧匈貨幣聯(lián)盟解體的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)有三:其一,貨幣聯(lián)盟解體后,歐元可被加蓋國徽轉(zhuǎn)換成成員國的法幣。銀行賬戶可能首先被凍結(jié),并被迫以一種套利利率進(jìn)行轉(zhuǎn)換,國家可能就此對儲蓄存款課征財(cái)富稅;其二,債務(wù)被強(qiáng)迫轉(zhuǎn)換成新貨幣后,無論是居民還是政府,都將對其債權(quán)人產(chǎn)生不同程度的違約;其三,對加蓋票據(jù)的任何預(yù)期將導(dǎo)致較弱貨幣的銀行擠兌。1932-1933年美國貨幣聯(lián)盟給出的教訓(xùn)是,各州為了實(shí)施資本管制而停止銀行系統(tǒng)的運(yùn)作(如限制提取存款)將讓貨幣聯(lián)盟出現(xiàn)事實(shí)上的分裂。在塞浦路斯危機(jī)期間,ECB明確表示,將為塞浦路斯央行提供足夠的流動性,不同成員國之間轉(zhuǎn)移資金的Target 2系統(tǒng)依然有效,尼科西亞(塞浦路斯的首都)的1歐元與法蘭克福的1歐元完全等值。從這一點(diǎn)看,歐元區(qū)已經(jīng)認(rèn)識到在財(cái)政聯(lián)盟不能一蹴而就的條件下,必須給歐元區(qū)的銀行提供一定程度的共同擔(dān)保。
第二節(jié)歐元區(qū)的發(fā)展歷程
作為一種強(qiáng)勢貨幣,歐元將至少給其成員國帶來十五方面的積極影響,分別是:(1)獲得在全球范圍內(nèi)與美元相媲美、或僅次于美元的全球貨幣;(2)在歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定,從根本上消除通貨膨脹現(xiàn)象;(3)即使不能消除、也能在相當(dāng)程度上減少造成貨幣不穩(wěn)定的投機(jī)活動;(4)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的穩(wěn)定。ECB將在嚴(yán)格的規(guī)則下推行貨幣政策;(5)實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策的穩(wěn)定。成員國不再具有實(shí)施凱恩斯預(yù)算赤字或其他財(cái)政刺激的空間;(6)強(qiáng)化工資紀(jì)律。歐元區(qū)國家不能自主調(diào)整匯率,如果生產(chǎn)率只增長率2-3%,而工會要求工資上漲10%的話,必然迅速造成失業(yè)和公司破產(chǎn)。無法蛇值使得工會只能提出溫和的要求,過去10年歐元區(qū)沒有發(fā)生大規(guī)模的勞動力危機(jī)就是很好的啟示;(7)加強(qiáng)貿(mào)易。商品和服務(wù)的價(jià)格因素和匯率穩(wěn)定性有保障,成員國間的貿(mào)易就像是在一國境內(nèi)發(fā)生的。
第三章主權(quán)違約的的政治基礎(chǔ)及架構(gòu).....35
第一節(jié)主權(quán)違約的政治基礎(chǔ)......35
第四章歐元區(qū)的財(cái)政、貨幣政策...........47
第一節(jié)歐元區(qū)財(cái)政、貨幣政策架構(gòu)與沖突...............47
第二節(jié)財(cái)政紀(jì)律與政策協(xié)調(diào).....................51
第五章宏觀經(jīng)濟(jì)失衡與部門資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)移...........69
第一節(jié)歐元區(qū)的經(jīng)常項(xiàng)目失衡................69
第七章金融市場對主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)的評估和傳染
第一節(jié)主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的評估
一般政府債務(wù)與GDP的比率變化,是衡量財(cái)政狀況的另一有效指標(biāo)。在調(diào)整非付現(xiàn)項(xiàng)目、債務(wù)豁免/重組、私有化收益后,債務(wù)規(guī)模的增加應(yīng)大致相當(dāng)于赤字。如果債務(wù)增加額與赤字相差過大,就必須給予本項(xiàng)更大的權(quán)重,因?yàn)檫^去的赤字可能被低估,或收入被高估了。在以往的主權(quán)違約事件中,債務(wù)的變化比赤字能更好地預(yù)測到即將爆發(fā)的危機(jī)事件。在某些違約事件中,當(dāng)債務(wù)規(guī)模迅速增加時(shí),甚至出現(xiàn)了一般赤字狀況改善的詭異局面。預(yù)算外及或有負(fù)債也是i平級考慮中的重要因素,非金融國營企業(yè)的規(guī)模和健康運(yùn)營,以及金融部門的活力也要謹(jǐn)慎地分析。從債務(wù)危機(jī)中不難發(fā)現(xiàn),銀行系統(tǒng)的穩(wěn)健程度對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、有效需求管理和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長至關(guān)重要,在出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)時(shí),政府動用公簾支援銀行的動機(jī)是很強(qiáng)烈的。
第二節(jié)歐元區(qū)主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染
金融聯(lián)系的一個(gè)例子就是杠桿化的金融機(jī)構(gòu)被要求追加保證金。當(dāng)一國面臨負(fù)面沖擊,杠桿化金融機(jī)構(gòu)的抵押品價(jià)值下降,從而必須增加儲備。這些機(jī)構(gòu)將在未受沖擊影響的國家出售其有價(jià)值的資產(chǎn)。這一機(jī)制就會將經(jīng)濟(jì)沖擊傳導(dǎo)給其他國家。金融聯(lián)系的另一例證是,一國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊,幵放基金預(yù)期未來將面臨贖回,為籌集足夠的現(xiàn)金,基金經(jīng)理將在他國出售其組合資產(chǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系指兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的基本面聯(lián)系,這些經(jīng)濟(jì)聯(lián)系通�？繃H貿(mào)易來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)兩國幵展貿(mào)易往來,或?yàn)橥煌鈬袌龆偁帟r(shí),一國匯率下調(diào)將降低另一國的商品競爭力。其結(jié)果通常是,兩國貨幣均艇值而實(shí)現(xiàn)貿(mào)易部門再平衡。實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的又一例證是國家之間的外國直接投資。
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第八章主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)的對策及歐元區(qū)的未來
第一節(jié)退出歐元區(qū)的障礙和災(zāi)難性后果
重新采用獨(dú)立貨幣,并對歐元大幅艇值能否有助于解決退出國的競爭力缺失和債務(wù)問題?在大量的文獻(xiàn)中,這一假設(shè)的答案是NO。諸如意大利這樣經(jīng)濟(jì)增長緩慢且債務(wù)/GDP比率畸高的國家,很可能走上債務(wù)不可持續(xù)的歧途(屆時(shí)意大利將不得不重組其債務(wù),納稅人和社會福利項(xiàng)目受益人將不得不做出必要的犧牲。)。意大利的確有意愿重新采用里拉作為國家貨幣,推行更加親通脹的貨幣政策,并對其債務(wù)價(jià)值貶值;但是這樣做將導(dǎo)致信用評級下調(diào),更高的主權(quán)債務(wù)利差,利率成本顯著上升,畢竟投資者對于這樣的重大事件會有較明確的預(yù)期,并據(jù)此作出反應(yīng)。而像葡萄牙這樣真實(shí)工資水平過高,且匯率獨(dú)立性缺失從而產(chǎn)生長期失業(yè)率國高的國家,也有意愿重新采用埃斯庫多(葡萄牙加入歐元區(qū)前使用的貨幣),推行擴(kuò)張性貨幣政策并降低勞動力成本。
第二 節(jié)建立財(cái)政聯(lián)盟
歐元區(qū)無法像過去十年那樣縱容成員國推行不審慎的財(cái)政和金融政策了,要提高財(cái)政治理水平,重新確立各國對財(cái)政紀(jì)律的承諾,需要遵循以下基本原則:(1)國家層面上更靈活的財(cái)政規(guī)則。SGP規(guī)定的財(cái)政余額目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)點(diǎn)相互獨(dú)立,即SGP沒有考慮到經(jīng)濟(jì)周期對財(cái)政收支狀況的影響,這已經(jīng)被證明了不是最優(yōu)的,許多國家在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)就輕而易舉地觸及了 3%的紅線,但被迫在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)還要扎緊腰帶恪守赤字和債務(wù)目標(biāo)。中期財(cái)政目標(biāo)需要進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)政計(jì)劃的信譽(yù),賦予成員國一定的靈活性從而在不同時(shí)期可以靈活調(diào)整緊縮措施的力度,更多地從經(jīng)濟(jì)周期的角度來安排財(cái)政收支情況。(2)有力的糾正機(jī)制。SGP執(zhí)行不力,調(diào)整滯后,突出表現(xiàn)為2005年歐盟理事會決定暫停對德國和法國實(shí)施過度赤字程序,為糾正上述執(zhí)行問題,需要強(qiáng)化各國執(zhí)行糾正機(jī)制的動機(jī),政治干預(yù)的影響也必須盡量減少。
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