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股票市場有效性及其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)證
股票市場有效性及其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)證
摘要：以股票市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為研究對象，以上證指數(shù)和GDP與CPI之間的關(guān)系作為研究指標(biāo)，以2007～2012年季度數(shù)據(jù)作為時(shí)間跨度，通過構(gòu)建協(xié)整方程、誤差修正模型和因果關(guān)系檢驗(yàn)，找出三者之間的長短期關(guān)系，發(fā)現(xiàn)只存在較為微弱的單項(xiàng)因果關(guān)系，股票市場的有效性方面的因果關(guān)系并不存在，說明我國股票市場和宏觀經(jīng)濟(jì)脫節(jié)理由較為嚴(yán)重。
關(guān)鍵詞： 股票市場;有效性;實(shí)體經(jīng)濟(jì);實(shí)證研究
一、理由的提出
市場經(jīng)濟(jì)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，我國逐漸形成完整的金融框架，銀行、保險(xiǎn)、證券等金融中介機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越大，股票、債券、期貨等交易對象從無到有，從小到大。
與此相對應(yīng)的，我國宏觀經(jīng)濟(jì)規(guī)模也已經(jīng)躍居世界第二，人民生活水平不斷提高，居民收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。
研究股票市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系其實(shí)質(zhì)就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系研究，從1990年我國第一家證券市場建立之日起，我國股票市場上市公司的數(shù)量從最初的8家上升到2011年底的2342家，股票市場逐漸成為我國資本市場中籌融資和投資的重要組成部分。
在理論研究中，雙方也有一定的發(fā)展規(guī)律，Eugene F. Fama 通過研究股票市場和經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，得出了“股市是國民經(jīng)濟(jì)晴雨表”的結(jié)論，然而數(shù)據(jù)顯示， 2012年預(yù)計(jì)我國經(jīng)濟(jì)增長可達(dá)到7.7%，遠(yuǎn)高于全球經(jīng)濟(jì)3%的增速，但是我國上證綜指位表現(xiàn)列全球股市倒數(shù)第一。
以上種種表明，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場之間出現(xiàn)了一定程度的背離，股票市場的反應(yīng)程度或大于或不反應(yīng)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，也就是說股票市場出現(xiàn)的劇烈波動和宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性并不強(qiáng)烈。
本文選取我國股市波動較為劇烈的年份，以季度數(shù)據(jù)作為研究單位，分析股票市場的有效性和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，試圖用實(shí)證數(shù)據(jù)說明這一爭議較大的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象并提出解決策略。
二、相關(guān)研究
(一)外文相關(guān)研究
由于居民價(jià)格指數(shù)反映了國內(nèi)物價(jià)綜合情況，一般也看做國內(nèi)通貨膨脹指標(biāo)，因此國外關(guān)于通貨膨脹與股票市場關(guān)系相關(guān)文獻(xiàn)，可以在一定程度上代表股票市場有效性的一種描述。
Lifang Li和Paresh Kumar Narayan等人(2010)以英國作為研究對象分析通貨膨脹與股票市場收益，發(fā)現(xiàn)英國股市和通貨膨脹之間短期內(nèi)不存在對沖，但在中期其結(jié)果較為復(fù)雜，同時(shí)發(fā)現(xiàn)不同制度環(huán)境下的通貨膨脹與股市回報(bào)之間的關(guān)系也存在差異。
Fabio Milani(2011)從宏觀經(jīng)濟(jì)角度，分析了國際間股票市場與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，分析了兩國家結(jié)構(gòu)性的凱恩斯主義模型，其中包括跨境財(cái)富通道，以及估計(jì)國外股市波動對開放國家宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，以澳大利亞、加拿大、新西蘭、愛爾蘭、奧地利與荷蘭作為開放型經(jīng)濟(jì)的主體，結(jié)果顯示在英美德股市波動時(shí)，愛爾蘭與奧地利具有跨國財(cái)富效應(yīng)，并且愛爾蘭財(cái)富效應(yīng)最大。
其他國家沒有顯示財(cái)富效應(yīng)但卻也對股票價(jià)格波動作出相應(yīng)反應(yīng)[1]。
Tsoyu Calvin Lin和ZongHan Lin(2011)對六個(gè)亞洲國家或地區(qū)(中國、香港、日本、新加坡、韓國和臺灣)進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)股票市場和房地產(chǎn)市場的整合，結(jié)果表明股市和房地產(chǎn)市場在日本是整合的，但在中國、香港、臺灣是部分集成的，這意味著股市和房地產(chǎn)市場作為投資工具在中國、香港、日本與臺灣是替代關(guān)系，并對韓國與新加坡提供多樣化投資組合，最后的結(jié)論表示股市和房地產(chǎn)表現(xiàn)出的各種相關(guān)關(guān)系取決于經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境[2]。
(二)中文相關(guān)研究
段鴻斌和楊光(2009)利用協(xié)整分析策略，對1995～2007年間中國股票市場與經(jīng)濟(jì)增長的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。
結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)增長和股票市場存在一定雙向因果關(guān)系，股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的長期影響要遠(yuǎn)大于短期影響[3]。
陳其安、張媛和劉星(2010)對我國股票市場背景下的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府宏觀調(diào)控與股票市場波動性進(jìn)行研究，建立了GARCH模型，研究結(jié)果表明中國股票市場對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的反映功能存在一定程度的缺失，財(cái)政政策的調(diào)控功能基本上處于失效狀態(tài)，利率政策在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中也未能發(fā)揮作用，貨幣供應(yīng)量政策因其直接影響股票市場資金供給而產(chǎn)生了明顯的影響[4]。
夏日(2011)從CPI和股票市場的角度分析了中美兩國股票市場的有效性，結(jié)果表明中國股市CPI和指數(shù)相關(guān)性表現(xiàn)得極弱，弱相關(guān)性反過來又會對成熟股票市場的建設(shè)產(chǎn)生不利影響，從而形成惡性循環(huán)，進(jìn)而提出相關(guān)政策倡議消除弱相關(guān)性。
(三)國內(nèi)外文獻(xiàn)述評
從國內(nèi)外研究成果可以看出，國內(nèi)外研究成果存在一個(gè)很明顯的差異：國外大部分研究成果表明股票市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系存在較緊密的聯(lián)系，其中出現(xiàn)最多的詞匯就是“積極反應(yīng)”、“周期性關(guān)系”，這主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展是同步進(jìn)行的，其結(jié)論符合芝加哥大學(xué)Eugene F. Fama 在20世紀(jì)80年代的結(jié)論：經(jīng)濟(jì)增長和股票市場發(fā)展之間存在正相關(guān)關(guān)系，符合晴雨表功能。
但是我國學(xué)者研究的大部分結(jié)論都是雙方存在微弱甚至不顯著關(guān)系，并且在我國二者之間的傳導(dǎo)機(jī)制存在缺失。
但也有學(xué)者研究表明，自2005年股改之后，我國股票市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在滯后N期或者單項(xiàng)因果關(guān)系，說明了在總的宏觀走勢中二者還是存在聯(lián)系的。
同時(shí)，國內(nèi)外文獻(xiàn)研究重點(diǎn)較多的放在雙方模型彈性系數(shù)大小的比較，較少分析股票市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的長短期關(guān)系，忽略了長期和短期經(jīng)濟(jì)變化因素對雙方關(guān)系的影響，尤其是經(jīng)濟(jì)變量本身和滯后期數(shù)不同的影響。
本文從構(gòu)建雙方長短期關(guān)系模型出發(fā)，對比分析二者在短期和長期中的關(guān)系，通過分析找出短期向長期“糾正”的相關(guān)機(jī)制策略。
三、相關(guān)經(jīng)濟(jì)模型
以下從理論角度，分析股票市場與經(jīng)濟(jì)增長的模型關(guān)系。
通過該模型說明股票市場在經(jīng)濟(jì)中的作用，以及通過何種機(jī)制能影響經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而為下一步提高股票市場在經(jīng)濟(jì)增長中的作用打下理論基礎(chǔ)。
內(nèi)生增長模型認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長來自于生產(chǎn)率提高，即生產(chǎn)和投入有約束，而非粗放式的要素投入。
學(xué)者Pagano構(gòu)建了內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長理論框架，通過該模型可以看出金融市場和股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的作用。
四、實(shí)證分析
(一)數(shù)據(jù)搜集及處理
為更好說明我國股票市場與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，本文選擇三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行定量描述。
以GDP和上證指數(shù)的關(guān)系說明股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，而CPI和上證指數(shù)的關(guān)系說明股票市場的有效性，將兩種關(guān)系合并，得出了上證指數(shù)和CPI與GDP的模型，其中上證指數(shù)用SSI表示。
長期關(guān)系較難描述動態(tài)變化，因此本文選取季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來源于鳳凰財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫、中國統(tǒng)計(jì)年鑒等權(quán)威資料。
由于GDP是當(dāng)期數(shù)據(jù)，不能較好反映實(shí)際情況，因此用平減指數(shù)進(jìn)行處理。
由于要分析數(shù)據(jù)增長的變動關(guān)系，因此將所有指標(biāo)對數(shù)化，找出變量之間的變動關(guān)系。
(二)模型檢驗(yàn)思路
本文選用了“單位根檢驗(yàn)—協(xié)整檢驗(yàn)—誤差修正模型—因果關(guān)系檢驗(yàn)”的數(shù)據(jù)處理脈絡(luò)，這樣處理的思路主要是基于以下理由：由于我國的特殊國情，導(dǎo)致所需數(shù)據(jù)序列并非平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)變量本身是非穩(wěn)定的時(shí)間序列，如果用傳統(tǒng)的單方程計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型并不能全面的反映經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系[5]。
如果使用非平穩(wěn)序列數(shù)據(jù)，將會導(dǎo)致回歸結(jié)果失去作用，以此為依據(jù)的推斷也是錯(cuò)誤的。
因此，有必要首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，這就是單位根檢驗(yàn);對于大多數(shù)數(shù)據(jù)來說，單位根檢驗(yàn)基本都是一階平穩(wěn)數(shù)據(jù)，也就是說數(shù)據(jù)本身不平穩(wěn)，但是數(shù)據(jù)間的某種組合能達(dá)到平穩(wěn)，這種組合還是長期穩(wěn)定的比例關(guān)系，于是產(chǎn)生協(xié)整檢驗(yàn);在協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，可以知道長期穩(wěn)定關(guān)系是由短期動態(tài)過程演變而來的，就是說通過誤差修正模型這種調(diào)節(jié)過程，有效糾正長期關(guān)系的偏差擴(kuò)大化;因果關(guān)系檢驗(yàn)就是檢驗(yàn)變量之間是否存在邏輯上的先后關(guān)系，說明二者之間的前因后果的變動。
(三)實(shí)證關(guān)系檢驗(yàn)
1. 單位根檢驗(yàn)。
為使處理結(jié)果可信，避開變量之間出現(xiàn)“偽回歸”理由，本文在對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理的基礎(chǔ)上采用EVIEWS軟件對變量進(jìn)行單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1。
2. 協(xié)整檢驗(yàn)。
由以上檢驗(yàn)結(jié)果可以看出變量均為一階平穩(wěn)數(shù)據(jù)，在證明數(shù)據(jù)差分平穩(wěn)后，進(jìn)而可以通過協(xié)整檢驗(yàn)找出變量之間的穩(wěn)定組合關(guān)系，由于涉及三個(gè)變量，本文采用Johansen檢驗(yàn)策略，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定無約束的VAR模型的滯后期為4，進(jìn)而推算協(xié)整檢驗(yàn)滯后期確定為3。
協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見表2。
由于該模型較長，故將統(tǒng)計(jì)指標(biāo)略去，但從各指標(biāo)來看，上式F值、T值、DW檢驗(yàn)值和擬合度都較好，該模型通過檢驗(yàn)。
從該模型可知，滯后一期的上證指數(shù)、經(jīng)濟(jì)總量和物價(jià)指數(shù)對本期上證指數(shù)未通過檢驗(yàn)，這與現(xiàn)實(shí)中股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的滯后效應(yīng)相關(guān)。
滯后兩期和三期的上證指數(shù)和物價(jià)指數(shù)與本期上證指數(shù)關(guān)系明顯，但是彈性系數(shù)較弱，最大僅為0.44，而且變量方向存在差異，對于滯后二期的上證指數(shù)對本期的作用是反方向的，而滯后三期卻為正方向的，可以看出時(shí)間長短對于上證指數(shù)本身的影響較為敏感，這與現(xiàn)實(shí)中股票市場預(yù)期相吻合。
同時(shí)，滯后兩期和三期的價(jià)格指數(shù)對本期上證指數(shù)的影響均為負(fù)，但是影響系數(shù)不大并呈現(xiàn)衰減，說明我國股票市場的有效性較弱，甚至存在背離關(guān)系，處于非有效性階段。
作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，滯后兩期的經(jīng)濟(jì)總量與上證指數(shù)之間存在一定的相關(guān)系數(shù)，滯后兩期的分析與現(xiàn)實(shí)中半年的滯后差相匹配，說明該式較好的擬合了現(xiàn)實(shí)。
誤差修正項(xiàng)為負(fù)值符合反向修正原則。
誤差修正項(xiàng)較大，說明長短期互動關(guān)系較為強(qiáng)。
4. 因果關(guān)系檢驗(yàn)。
五、政策倡議
市場的相背離與弱有效性將導(dǎo)致投資者逐漸由投資者變?yōu)橥稒C(jī)者，市場投資管理者專業(yè)性程度降低，國內(nèi)股票市場成熟度降低，引發(fā)各類風(fēng)險(xiǎn)，因此有必要加強(qiáng)股票市場建設(shè)，提高股票市場有效性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。
1.加強(qiáng)金融創(chuàng)新。
當(dāng)前我國市場暴漲暴跌就是因?yàn)槟軌虮茈U(xiǎn)的工具不多，應(yīng)該加強(qiáng)股票、股指期貨、套期保值、避險(xiǎn)等金融工具的開發(fā)，構(gòu)建多層次金融市場。
當(dāng)前股票的替代工具少，容易聚集風(fēng)險(xiǎn)，債券發(fā)行限制嚴(yán)格，導(dǎo)致股票市場出現(xiàn)很多造假圈錢的現(xiàn)象，因此應(yīng)該更多的開發(fā)避險(xiǎn)工具和金融衍生產(chǎn)品，分散股市風(fēng)險(xiǎn)，從而降低股市無規(guī)律波動。
2.提高制度執(zhí)行力度。
制度規(guī)范主要從兩方面著手：一方面鼓勵(lì)專業(yè)、高效的組織參與股票市場，對賬務(wù)造假、釋放虛假信息、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為加大懲罰力度。
另一方面從制度上嚴(yán)格股市進(jìn)入和參與門檻，將極大限度的提高股市企業(yè)的水平，提高企業(yè)信譽(yù)。
3.放寬股票市場的競爭。
由于我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有政策性特點(diǎn)，我國當(dāng)前較多理由都是市場封閉和壟斷導(dǎo)致的，因此要打破價(jià)格扭曲、盈利虛高等非均衡，推進(jìn)股票市場對外開放力度，推進(jìn)股票市場的市場化進(jìn)程，開放、競爭是解決之道。
引入競爭機(jī)制，將國資、民營和外資放在一個(gè)起跑線上，保持股票市場的效率。
參考文獻(xiàn)：
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