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中航油事件的行為金融學(xué)
中航油事件的行為金融學(xué)
[摘要] 2004年11月30日，在向新加坡高等法院申請了破產(chǎn)保護(hù)令之后，中航油事件全面暴光,并引起了國內(nèi)外理論界與業(yè)屆的廣泛關(guān)注。
本文針對該事件分析的著眼點(diǎn)在于，以行為金融學(xué)的分析范式為基本框架來討論投資者在決策過程中的非理性表現(xiàn)。
[關(guān)鍵詞] 中航油行為金融學(xué)非理性
一、引言
2004年11月30日，海外國有企業(yè)中國航油(新加坡)股份有限公司(以下簡稱中航油)，因其在石油衍生產(chǎn)品交易中虧損5.5億美元，向新加坡高等法院申請了破產(chǎn)保護(hù)令，公司總裁陳久霖被停職。
2005年12月5日，中航油重組協(xié)議簽訂，除原大股東中國航空油料集團(tuán)公司繼續(xù)持股51%外，BPAI和ARANDA分別注資，各取得公司重組后股權(quán)的20%和4.65%，此外債權(quán)人認(rèn)購重組后股權(quán)的10%，剩余14.35%的股權(quán)屬于小股東。
2006年3月21日，新加坡初級法庭對中航油原總裁陳久霖做出一審判決。
陳久霖涉及的6項指控被處以33.5萬新元的罰款，及4年3個月監(jiān)禁。
至此，被稱作中國版“巴林悲劇”的中航油事件從其全面暴光起，歷經(jīng)16個月后，相關(guān)事宜的處理及人物命運(yùn)暫告一段落。
針對中航油事件，國內(nèi)外學(xué)者與業(yè)屆人士也紛紛從不同角度提出了見解，如中國公司治理結(jié)構(gòu)有待完善，國有企業(yè)內(nèi)部控制的實際執(zhí)行存在巨大問題，我們應(yīng)當(dāng)建立自己的石油期貨市場等。
但無論是之前導(dǎo)致老牌銀行――巴林倒閉的關(guān)鍵人物，期貨經(jīng)理――里森，還是使中航油陷入重組境地的“打工皇帝”――陳久霖，作為投資決策者，兩人在心態(tài)與行為模式方面有許多相似之處，且他們的行為用傳統(tǒng)的投資者理論已無法做出令人信服的解釋。
本文重在探討投資者的非理性表現(xiàn)，并以行為金融學(xué)的分析范式為基本框架，對中航油原總裁陳久霖的投資行為進(jìn)行分析。
二、對中航油事件的分析，基于行為金融學(xué)的分析范式
1.行為金融學(xué)理論綜述
行為金融學(xué)的興起和發(fā)展，被許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的“非理性革命”，因為，在行為金融學(xué)誕生之前，理性一直是金融學(xué)分析毋庸置疑的基本前提假設(shè)。
市場參與者的理性與否很少成為金融學(xué)研究的對象。
而恰巧就在這一基本前提上，行為金融學(xué)表現(xiàn)出了與主流金融學(xué)明顯的不同，并提出了人類行為有限理性、有限控制力與有限自制的三點(diǎn)假設(shè)。
所謂行為金融學(xué)，就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)的分析之中。
它從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預(yù)測金融市場的發(fā)展。
這一研究視角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環(huán)境下的經(jīng)營理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運(yùn)行狀況的描述性模型。
它有兩個基本的研究主題：一是市場并非是有效的，主要探討金融噪聲理論以及行為金融學(xué)意義上的資產(chǎn)組合和定價問題。
另一個是投資者并非是理性的，主要探討現(xiàn)實世界中的投資者會發(fā)生各種認(rèn)知和偏差問題，包括過度自信與處置效應(yīng)等內(nèi)容。
因為本文所探討的主要是投資者行為，所以未設(shè)計市場并非是有效的相關(guān)內(nèi)容，僅對投資者是非理性的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行分析。
2.過度自信及其影響
(1)關(guān)于過度自信
任何入市的投資者都不會懷疑自己理性的存在，也通常自認(rèn)為掌握了一定信息和一定專業(yè)知識，所以在面對投資決策的時候，傾向于過度相信自己的判斷力。
有些學(xué)者曾專門對此做了一系列實驗，結(jié)果證明受訪者都傾向于高估他們答對的概率。
在信息傳播速度如此之快，傳播范圍如此之廣的當(dāng)今世界，風(fēng)險市場在某種程度上可被視為信息市場，而過度自信的投資者往往不能正確處理各種有關(guān)的信息，這主要表現(xiàn)在兩個基本方面：一是如果投資者過度自信，則其就會過分依賴自己收集到的信息而輕視市場上不斷更新的信息，即，投資者常使用過時的信息做出判斷。
二是過度自信的投資者在過濾和加工各種信息時，注重那些能夠增強(qiáng)他們自信心的信息，而忽視那些傷害他們自信心的信息。
當(dāng)投資者投資后，通常只關(guān)注相關(guān)的利好消息，而忽視有關(guān)的不利消息。
并且當(dāng)投資者被套牢時，不愿意賣出已經(jīng)發(fā)生虧損的股票，因為一旦賣出的話就等于承認(rèn)自己決策失誤，會傷害自己的自信心。
(2)陳久霖過度自信的表現(xiàn)
眾所周知，衍生品市場通常允許買空、賣空。
企業(yè)通過對衍生品的適當(dāng)操作，可以在一定程度上避免相應(yīng)原生品因價格波動而帶來的市場風(fēng)險。
這也是我國政府允許中航油等一些海外國企可以進(jìn)入衍生品市場的主要原因。
但同時，若期望在衍生品市場通過投機(jī)的方式以取得巨額利潤，則企業(yè)需要承擔(dān)衍生品市場中潛在的巨大風(fēng)險。
在操作石油衍生品業(yè)務(wù)之初，由于判斷準(zhǔn)確中航油也曾取得了一定利潤，但終歸沒有逃脫判斷失誤的結(jié)果。
在石油價格上漲的過程中，中航油卻賣出了大量看漲期權(quán)。
陳久霖的判斷依據(jù)是：自1978年紐約商品交易所上市原油期貨及1981年倫敦國際石油交易所上市原油期貨以來，國際油價包括航煤、WTI輕油、BRENT原油三種價格，平均沒有超過30美元每桶，即使在戰(zhàn)爭年代均價也沒有超過34美元每桶。
所以，他認(rèn)為原油價格達(dá)到30美元每桶時，賣出看漲期權(quán)是合理的。
但問題的確關(guān)鍵在于，他所用的是“過時”的歷史信息，并且以這些信息為依據(jù)做出了決策，沒有充分意識到金融市場的內(nèi)在不確定性。
可見，陳久霖“輕視市場上不斷更新的信息”，因為當(dāng)前引起國際油價上漲的原因不僅在于地區(qū)局部戰(zhàn)爭這一單一因素，中國、印度等國家的迅速發(fā)展使其對原油的消費(fèi)需求急劇擴(kuò)大，而美元的貶值也起到了推波助瀾的作用。
3.處置效應(yīng)及其影響
(1)關(guān)于處置效應(yīng)
處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者心理和行為偏差，是投資者心態(tài)模型的重要表現(xiàn)形式。
大量的實證結(jié)果表明，處置效應(yīng)廣泛存在于資本市場中，投資者常常處于處置效應(yīng)狀態(tài)，難以在各類風(fēng)險資產(chǎn)的投資中獲利。
所謂處置效應(yīng)，是指投資者在進(jìn)行風(fēng)險資產(chǎn)投資時急于賣出贏利的資產(chǎn)，不愿輕易賣出虧損資產(chǎn)的一種風(fēng)險資產(chǎn)定價的異�，F(xiàn)象。
按照期望理論，當(dāng)處于贏利狀態(tài)時，投資者是風(fēng)險回避者，愿意較早賣出股票以鎖定利潤，即所謂的確定性效應(yīng);當(dāng)處于虧損時，投資者是風(fēng)險偏好者，愿意繼續(xù)持有股票，即所謂的反射效應(yīng)。
處置效應(yīng)產(chǎn)生的原因在于投資者的心理偏差，即投資者的自我意識偏差和對待挫折的心理態(tài)度。
投資者回避實現(xiàn)損失是為了避免資產(chǎn)損失帶來的后悔，因為一旦損失實現(xiàn)，就證明投資者以前的判斷是錯誤的，這會給投資者帶來挫折感，使其心理上感到內(nèi)疚和不安。
(2)處置效應(yīng)在中航油事件中的表現(xiàn)
2003年底至2004年，中航油因錯誤地判斷了油價走勢，調(diào)整了交易策略，賣出了買權(quán)并買入了賣權(quán)，導(dǎo)致期權(quán)盤位到期時面臨虧損。
新加坡普華永道古柏會計公司針對中航油發(fā)生期權(quán)虧損事件所做的報告中指出，虧損主要原因之一就是“不想在2004年前三季度季報中記入損失的想法，導(dǎo)致了2004年的挪盤，公司草率承擔(dān)了大量不可控制的風(fēng)險，尤其是6月與9月的挪盤”。
有業(yè)內(nèi)人士計算出，即使中航油對國際市場油價走勢判斷失誤，大量拋空原油期貨，當(dāng)油價從40美元漲至56美元，中航油不得不強(qiáng)行平倉，所需保證金也不會超過1億美元。
但此時平倉，對于中航油來講，就意味著之前的投資決策是錯誤的。
從心理上講，中航油的領(lǐng)導(dǎo)者顯然無法接受這樣的結(jié)果，會感覺“內(nèi)疚和不安”。
為了避免虧損，中航油在2004年1月、6月和9月先后進(jìn)行了三次挪盤，即買回期權(quán)以關(guān)閉原先盤位，同時出售期限更長、交易量更大的新期權(quán)。
每次挪盤均成倍擴(kuò)大了風(fēng)險，該風(fēng)險在油價上升時呈指數(shù)級數(shù)擴(kuò)大。
在不斷挪盤的過程中，作為決策者――陳久霖所體現(xiàn)出的完全是風(fēng)險偏好者的行為，使錯誤的決策一錯再錯，直至公司不再有能力支付不斷高漲的保證金，最終導(dǎo)致了公司遭受巨額損失，以至于陷入重組境地。
三、結(jié)束語
無疑，中航油事件令國人心痛，但仍需痛定思痛!作為有名的“過河尖兵”――陳久霖先生帶領(lǐng)一個虧損的企業(yè)走出困境、走向國際市場，這充分體現(xiàn)出他所具有的“勇于拼搏，敢于創(chuàng)業(yè)”的企業(yè)家精神及優(yōu)秀的管理能力。
但面對企業(yè)如何發(fā)展，如何進(jìn)行投資，特別是投資于衍生品這一相對復(fù)雜的對象時，他的處理確實不盡人意。
從整個中航油發(fā)生虧損的過程來看，在實際的市場交易中，一方面由于過度自信，另一方面由于心理認(rèn)知和反映過程偏差，導(dǎo)致了他投資行為上的“處置效應(yīng)”。
這些在某種程度上也體現(xiàn)出了，他可能對于交易技術(shù)不夠熟悉，且嚴(yán)重缺乏“止損”概念。
中航油之后，相信會有更多的中國公司涉足國際衍生品市場，我們應(yīng)牢記中航油的教訓(xùn)，不斷調(diào)整自己作為投資者的心態(tài)、決策行為。
我們必須改變“能贏不能虧，虧了就要捂”這樣的投資者心態(tài)，因為它根本無法適應(yīng)瞬息萬變的衍生品投資市場。
“虧了”該暴光的時候要及時暴光，否則“虧”是捂不住的，只會使虧損越來越大。
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