行為金融投資管理論文

　　無論是在學(xué)習(xí)還是在工作中，大家最不陌生的就是論文了吧，論文是對(duì)某些學(xué)術(shù)問題進(jìn)行研究的手段。那么你知道一篇好的論文該怎么寫嗎？以下是小編為大家整理的行為金融投資管理論文，供大家參考借鑒，希望可以幫助到有需要的朋友。

　　現(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和有效市場(chǎng)假說（EMH）兩大基石上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法與技術(shù)，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析。隨著金融市場(chǎng)上各種異�，F(xiàn)象的累積，模型和實(shí)際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎(chǔ)上，20世紀(jì)80年代行為金融理論悄然興起并開始動(dòng)搖了CAPM和EMH的權(quán)威地位。行為金融理論在博弈論和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)接納之際，對(duì)人類個(gè)體和群體心理與行為研究的日益重視，促成了傳統(tǒng)的力學(xué)研究范式向以生命為中心的非線性復(fù)雜范式的轉(zhuǎn)換，使得我們看到了金融理論與投資實(shí)踐的溝壑有了彌合的可能。行為金融理論為人們理解金融市場(chǎng)提供一個(gè)新的視角，現(xiàn)已成為金融研究中非常引人注目的領(lǐng)域。

　　行為金融理論是在對(duì)現(xiàn)代金融理論（尤其是在對(duì)EMH和CAPM）的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑的背景下形成的。

　　主要理論基礎(chǔ)

　　1、期望理論。期望理論是行為金融理論的重要基礎(chǔ)。Kahneman和Tversky（1979）通過實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險(xiǎn)回避的。期望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資賬面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說，利用期望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異�，F(xiàn)象：如阿萊悖論、股價(jià)溢價(jià)之迷（equitypremiumpuzzle）以及期權(quán)微笑（optionsmile）等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理論中并沒有給出如何確定價(jià)值函數(shù)的關(guān)鍵——參考點(diǎn)以及價(jià)值函數(shù)的具體形式，在理論上存在缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進(jìn)一步發(fā)展。

　　2、行為組合理論（BehavioralPortfolioTheory，BPT）和行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BehavioralAssetPricingModel，BAPM）。一些行為金融理論研究者認(rèn)為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對(duì)立起來并不恰當(dāng)。將二者結(jié)合起來，對(duì)現(xiàn)代金融理論進(jìn)行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MAPT）的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。MAPT認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者無法作到這一點(diǎn)，他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。BAPM是對(duì)現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的擴(kuò)展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理性交易者，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。事實(shí)上，在BAPM中，資本市場(chǎng)組合的問題仍然存在，因?yàn)榫�值方差有效組合會(huì)隨時(shí)間而改變。

　　投資行為模型

　　1、BSV模型（Barberis，Shleffer，andVishny，1998）。BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是選擇性偏差（representativebias），如投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠。另一種是保守性偏差（conservation），投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測(cè)模型。這兩種偏差常常導(dǎo)致投資者產(chǎn)生兩種錯(cuò)誤決策：反應(yīng)不足（under－reaction）和反應(yīng)過度（over－reaction）。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說的。反應(yīng)過度和反應(yīng)不足是投資者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的兩種情況。投資者在投資決策過程中，涉及與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時(shí)，人的心理會(huì)出現(xiàn)扭曲推理的過程。事件的典型性將導(dǎo)致反應(yīng)過度，而“錨定”將引起反應(yīng)不足。事件的典型性是指人們通常將事情快速地分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內(nèi)容不同的東西歸為一類。當(dāng)事件的典型性幫助人組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時(shí)候，就會(huì)引起投資者對(duì)某些舊的信息的過度反應(yīng)。

　　比如說在大連大豆的期貨市場(chǎng)上，從歷史數(shù)據(jù)中分析季節(jié)性因素，大豆有所謂多頭合約和空頭合約之分。再根據(jù)“老合約運(yùn)行終止，最后往往都是跌”的經(jīng)驗(yàn)（如S211和S301），得出“期價(jià)最終應(yīng)是跌”的結(jié)論。但當(dāng)基本面有較大變化的時(shí)候，人們往往會(huì)由于對(duì)上述概念反應(yīng)過度而忽略基本面的新變化，從而產(chǎn)生價(jià)格的失真（如對(duì)S211和S301價(jià)格的長(zhǎng)期壓制上）。但是，并不是說投資者不會(huì)改變他們的觀點(diǎn)，隨著時(shí)間的推移，基本面的這種變化持續(xù)下去，投資者將最終改變錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。

　　“錨定”就是指人的大腦在解決復(fù)雜問題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn)，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正答案的特性。“錨定”往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。比如一個(gè)訓(xùn)練有素的推銷員同買家的談判總是從最高價(jià)開始的，然后把價(jià)格慢慢地逐步降低。推銷員的目標(biāo)是把買家“錨定”在較高的價(jià)位上。

　　在期貨市場(chǎng)中“錨定”經(jīng)常導(dǎo)致期貨價(jià)格的暫時(shí)性失真。例如，期貨市場(chǎng)上突然基本面有實(shí)質(zhì)性的變化（如20xx年年初的轉(zhuǎn)基因政策的宣布），但是價(jià)格并沒有很快上漲到該利多因素所應(yīng)該帶來的幅度。投資者誤認(rèn)為這種利多是暫時(shí)的、局部的，并不能起實(shí)質(zhì)的影響。實(shí)際上，投資者把價(jià)格“錨定”在較低的水平，投資者對(duì)利好消息對(duì)期貨價(jià)格的影響“拋錨”了。當(dāng)然，投資者的觀點(diǎn)也跟事件的典型性一樣，會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而修正。

　　2、DHS模型（Daniel，HirsheiferandSubramanyam，1998）。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和對(duì)自己所掌握的信息過分偏愛（serf－contribution）兩種判斷偏差。然而價(jià)格由有信息的投資者決定。過度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)商品價(jià)格判斷的準(zhǔn)確性，低估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行過度交易；而對(duì)自己所掌握的信息過分偏愛則使投資者過分偏愛自己所占有的私人信息，低估關(guān)于商品價(jià)格的公開信息。對(duì)個(gè)人信息的反應(yīng)過度和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足，就會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格短期的反應(yīng)過度和長(zhǎng)期的連續(xù)回調(diào)。

　　當(dāng)人們面對(duì)不確定時(shí)，無法作出適當(dāng)?shù)臋?quán)衡，更容易出現(xiàn)行為認(rèn)知偏差。人們往往認(rèn)為近期發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)以及熟悉的東西更有把握，而選擇它們，對(duì)不熟悉的行業(yè)、品種則敬而遠(yuǎn)之。如投資者總是對(duì)最近發(fā)生的事記憶猶新，人們總是對(duì)經(jīng)�？吹钠贩N進(jìn)行投資，并認(rèn)為這些品種風(fēng)險(xiǎn)較小。人們還有“回避損失”的表現(xiàn)：當(dāng)面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，感到損失的數(shù)量更加令他們難以接受。這就是投資者在獲得收益時(shí)會(huì)馬上平倉，而在損失時(shí)會(huì)繼續(xù)持倉的解釋。人并不是一成不變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者或者風(fēng)險(xiǎn)追求者，面對(duì)不同的情形，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也有所不同。當(dāng)涉及的是收益的時(shí)候，人們表現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；而當(dāng)涉及的是損失的時(shí)候，人們則表

　　現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)追求者。當(dāng)然，過度自信并不單單影響普通投資者，對(duì)市場(chǎng)的專業(yè)人士也構(gòu)成影響。

　　所以Fama（1998）認(rèn)為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上，但二者的結(jié)論是相似的。

　　3、HS模型（HongandStein，1999），又稱統(tǒng)一理論模型（unifiedtheorymodel）。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機(jī)制上，而不是作用者的認(rèn)知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動(dòng)量交易者”兩類。觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，其局限是完全不依賴于當(dāng)前或過去的價(jià)格；“動(dòng)量交易者”則完全依賴于過去的價(jià)格變化，其局限是他們的預(yù)測(cè)必須是過去價(jià)格歷史的簡(jiǎn)單函數(shù)，在上述假設(shè)下，該模型將反應(yīng)不足和過度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散，而不包括其他的對(duì)投資者情感刺激和流動(dòng)性交易的需要。該模型認(rèn)為最初由于“觀察消息者”對(duì)私人信息反應(yīng)不足的傾向，使得“動(dòng)量交易者”力圖通過套期策略來利用這一點(diǎn)，而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個(gè)極端——反應(yīng)過度。

　　4、羊群行為模型（herdbehavioralmodel）。該模型認(rèn)為投資者羊群行為是符合最大效用準(zhǔn)則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為，有序列型和非序列型兩種模型。人類由于其社會(huì)性而存在一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象：經(jīng)常在一起交流的人由于互相影響，他們往往具有類似或者相近的思想。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為強(qiáng)調(diào)對(duì)其他投資者投資決策的影響，并對(duì)他的投資結(jié)果造成影響。比如說在社會(huì)中普遍存在著信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的社會(huì)上，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，期貨投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者行為的模仿來進(jìn)行決策，這就形成了羊群行為。

　　在我國(guó)期貨市場(chǎng)中，存在著大量的打聽主力動(dòng)向，跟風(fēng)投資的行為，或者在同一個(gè)期貨公司開戶的投資者往往持有相同方向的期貨合約。由于羊群行為在期貨市場(chǎng)中的廣泛存在，期貨價(jià)格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。這樣，投資管理者可以采取相反投資策略進(jìn)行短線交易，以獲取過度反應(yīng)向正常反應(yīng)的價(jià)值回歸過程的利潤(rùn)。另外，期貨交易是一個(gè)“零和游戲”。如果除去手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用，期貨交易嚴(yán)格說來是一個(gè)“負(fù)和游戲”，在這樣的一個(gè)市場(chǎng)中，真理往往掌握在少數(shù)人手中。當(dāng)市場(chǎng)上的大多數(shù)人認(rèn)為價(jià)格應(yīng)該上漲的時(shí)候，價(jià)格往往會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。所以作為一個(gè)成功的期貨交易者，就應(yīng)該敢于做市場(chǎng)中的“少數(shù)人”，依據(jù)自己的理性判斷和客觀分析，作出正確的投資決策。

　　行為金融理論的應(yīng)用

　　行為金融理論認(rèn)為，投資者由于受信息處理能力、信息不完全、時(shí)間不足、以及心理偏差的限制，將不可能立即對(duì)全部公開信息作出反應(yīng)。投資者常常對(duì)“非相關(guān)信息”作出反應(yīng)，其交易不是根據(jù)信息而是根據(jù)“噪音”作出的。在這種情況下，市場(chǎng)也就不可能是有效的。此外，行為金融理論從投資者行為入手對(duì)許多市場(chǎng)異常現(xiàn)象做出了解釋，認(rèn)為異�，F(xiàn)象是一個(gè)普遍現(xiàn)象。這從另一方面說明市場(chǎng)是無效的。

　　投資管理者如何將行為金融理論應(yīng)用于投資管理實(shí)踐呢？一方面是要了解和認(rèn)識(shí)自己的認(rèn)知偏差，避免決策錯(cuò)誤；另一方面要利用其他投資者的認(rèn)知偏差和判斷錯(cuò)誤，在大多數(shù)投資者意識(shí)到自己的錯(cuò)誤之前，投資那些價(jià)格有偏差的品種，并在價(jià)格定位合理后，平倉獲利。由于人類的心理和行為基本上是穩(wěn)定的，因此投資管理者可以利用人們的行為偏差而長(zhǎng)期獲利。具體而言，有兩種應(yīng)用思路，即把行為金融理論作為投資技術(shù)或者作為投資理念，實(shí)際上不少投資者是既將其作為投資技術(shù)也將其作為投資理念混合運(yùn)用的。

　　有些公募基金（如共同基金）直接標(biāo)榜為行為金融基金，他們利用投資者的各種認(rèn)知偏差和市場(chǎng)表現(xiàn)出來的價(jià)格波動(dòng)異�，F(xiàn)象，在行為金融理論指導(dǎo)下，利用數(shù)學(xué)工具和電腦程序來選股和操作。如美國(guó)著名的行為金融學(xué)家RichardThaler和RussellFuller管理著一個(gè)行為金融共同基金，其投資方法是利用投資者對(duì)信息的錯(cuò)誤加工導(dǎo)致的市場(chǎng)非有效性來獲取投資回報(bào)，采用自下而上、結(jié)合帶有行為金融觀念的基本分析來投資。

　　在過去的一年中，中國(guó)的證券投資基金，利用市場(chǎng)長(zhǎng)期“炒小”、“炒新”、“炒績(jī)差”的風(fēng)氣形成的定價(jià)偏差，高舉“價(jià)值投資”的大旗，集中持有“中石化”、“中聯(lián)通”等大盤績(jī)優(yōu)股，取得實(shí)效。

　　在期貨市場(chǎng)中，各種投資失誤將使投資者產(chǎn)生后悔的心理，對(duì)未來可能的后悔將會(huì)影響到投資者目前的決策。因此投資者總是存在推卸責(zé)任、減少后悔的傾向，“隨大流”、“追漲殺跌”、“節(jié)前平倉”等從眾投資行為都是力圖避免后悔心態(tài)的典型決策方式。投資者必須學(xué)會(huì)客觀地看待期貨價(jià)格的漲跌，并嚴(yán)格設(shè)置好止損點(diǎn)。雖然投資者不可能每次都贏利，但只要贏利大于虧損，便是這個(gè)市場(chǎng)中的贏家。盡量使贏利擴(kuò)大，而使虧損減小，才是最終的策略和目標(biāo)。

　　另一些私募基金（如對(duì)沖基金、捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老基金），則是將行為金融理論作為一種投資理念，他們不像公募基金那樣張揚(yáng)，但是在這個(gè)應(yīng)用隊(duì)伍中，更不乏世界頂級(jí)的投資管理人，像WarrenBuffett，GeorgeSoros，DavidSwensen等等，Buffett的簡(jiǎn)單企業(yè)原則、Soros的反射理論、Swensen的資產(chǎn)類別原則等就是他們的投資理念的典型代表。

　　進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來，與現(xiàn)代金融理論相矛盾的實(shí)證研究不斷涌現(xiàn)，主要體現(xiàn)在投資策略的改變上。如成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價(jià)格分批購買股票，以防止“不測(cè)”時(shí)，攤低成本的策略，而時(shí)間分散化是指根據(jù)股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的理念，隨著投資者年齡的增長(zhǎng)而將股票的比例逐步減少的策略。這兩個(gè)策略被認(rèn)為與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化法則明顯相悖。Statman（1995），F(xiàn)isher、Statman（1999）利用行為金融中的期望理論、認(rèn)知錯(cuò)誤傾向、厭惡悔恨等觀點(diǎn)對(duì)兩個(gè)策略進(jìn)行了解釋，指出了加強(qiáng)自我控制的改進(jìn)建議。

　　結(jié)語

　　行為金融理論對(duì)于原有理性框架中的現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了深刻的反思，從人的角度來解釋市場(chǎng)行為，充分考慮市場(chǎng)參與者的心理因素的作用，為人們理解金融市場(chǎng)提供了一個(gè)新的視角。行為金融理論是第一個(gè)能夠有效地解釋市場(chǎng)異常行為的理論。行為金融理論以心理學(xué)對(duì)人類的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)討論投資者的投資決策對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性，突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決策模型，簡(jiǎn)單地認(rèn)為理性投資決策模型就是決定市場(chǎng)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè)，使人們對(duì)金融市場(chǎng)投資者行為的研究由“應(yīng)該怎么做決策”轉(zhuǎn)變到“實(shí)際是怎樣做決策”，研究更接近實(shí)際。因而，盡管現(xiàn)代金融理論依然是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的最好描述，但行為金融的研究無疑也是很有實(shí)際意義的。

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