內(nèi)幕交易立法的經(jīng)濟(jì)分析論文

　　【摘要】內(nèi)幕交易是證券市場中被禁止的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，完善反內(nèi)幕交易的法律規(guī)范基礎(chǔ)在于對(duì)內(nèi)幕交易的產(chǎn)生和存在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析。本文從正反兩反面對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)分析，力求從經(jīng)濟(jì)根源上剖析反內(nèi)幕交易的必要性。

　　【關(guān)鍵詞】內(nèi)幕交易；法律規(guī)制；經(jīng)濟(jì)分析

　　《證券法》的相中將內(nèi)幕交易定義為：證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息公開前，買賣該證券或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券的行為。本文對(duì)內(nèi)幕交易的存在進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)分析，力求從經(jīng)濟(jì)根源上剖析反內(nèi)幕交易的必要性。

　　一、不應(yīng)禁止內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)分析

　　內(nèi)幕交易是證券市場的一種必然結(jié)果，具有某種程度上的積極地作用，認(rèn)為不應(yīng)禁止內(nèi)幕交易的學(xué)者依據(jù)這些展開經(jīng)濟(jì)分析。

　　（一）加快信息傳播，減少傳播成本

　　有學(xué)者就對(duì)此觀點(diǎn)提出，對(duì)于公司股東來說，管理層能夠控制內(nèi)部信息的傳播流向，能最先得到內(nèi)幕信息，有時(shí)他們還會(huì)制造、傳播信息，相比較市場上的其他投資者，所獲信息的準(zhǔn)確性更高、時(shí)間上更靠前。同時(shí)，信息公開在某些情況下是要受到限制的，比如公司的商業(yè)秘密需要保護(hù)，這就必然使得這部分信息不能完全公開，而內(nèi)幕交易具有傳播可信賴信息的功能，這樣就能既保護(hù)公司的商業(yè)秘密又可以實(shí)現(xiàn)可信賴信息的披露。

　　（二）補(bǔ)償管理人員的有效手段

　　美國學(xué)者曼恩是反對(duì)禁止內(nèi)幕交易的先驅(qū)，他在《內(nèi)幕交易與證券市場》中闡述了反對(duì)禁止內(nèi)幕交易的一個(gè)理論——企業(yè)家補(bǔ)償理論。

　　按照曼恩的理論，內(nèi)幕交易能夠補(bǔ)償企業(yè)家所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)公司對(duì)其高管、經(jīng)理都有補(bǔ)償方式，如在薪資上、紅利等方面。而如何對(duì)企業(yè)家進(jìn)行補(bǔ)償，曼恩認(rèn)為，允許內(nèi)幕交易就是對(duì)企業(yè)中管理人員最好的補(bǔ)償手段，通過這樣的方式，會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)家和擁有企業(yè)家才干的人不斷創(chuàng)新，促進(jìn)內(nèi)幕信息的產(chǎn)生并利用這一信息進(jìn)行交易，這樣做的好處是不但能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和革新還能給企業(yè)家?guī)�來與其對(duì)公司貢獻(xiàn)相當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。內(nèi)幕人員通過內(nèi)幕交易所獲得的利益是對(duì)公司企業(yè)家和高管人員對(duì)公司所做出的貢獻(xiàn)的補(bǔ)償獎(jiǎng)勵(lì)。

　�。ㄈ�）內(nèi)幕交易導(dǎo)致證券市場更有效的運(yùn)作，定價(jià)更為合理

　　證券市場的活躍程度是受到信息傳播的影響的，信息的傳播會(huì)引起股價(jià)的變化，在股價(jià)變化之中交易量才會(huì)增加。應(yīng)該認(rèn)為內(nèi)幕人員是掌握信息的投機(jī)者，內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息來進(jìn)行證券交易，在本公司股票上漲之前大量買進(jìn)，在股票下跌之前大量拋售，使得股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)，帶動(dòng)整個(gè)證券市場的活躍。內(nèi)幕人員的交易是根據(jù)公司的真實(shí)經(jīng)營狀況做出的，是帶領(lǐng)股價(jià)朝著正確方向變化的，因此使交易更加有效，定價(jià)也是合理的。

　　二、禁止內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)分析

　　內(nèi)幕交易不只具有學(xué)者提出的上述積極作用，它的負(fù)面影響不更容我們忽視，筆者從以下幾個(gè)方面對(duì)內(nèi)幕交易的消極價(jià)值進(jìn)行簡單的經(jīng)濟(jì)分析，以此作為禁止內(nèi)幕交易的依據(jù)：

　�。ㄒ唬┮�發(fā)市場道德風(fēng)險(xiǎn)

　　在證券市場交易中，投資者來自不同的領(lǐng)域?qū)κ袌龅淖兓�和各種信息的理解和認(rèn)識(shí)水平存在較大差異，而內(nèi)幕人對(duì)此卻是在他專業(yè)的角度，掌握信息的量上都是比其他投資者多、真實(shí)性也高、時(shí)間上也更為及時(shí)，這就發(fā)生了經(jīng)濟(jì)學(xué)上的信息不對(duì)稱。不對(duì)稱信息在交易發(fā)生前后會(huì)分別導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，道德風(fēng)險(xiǎn)是賣方利用自己占有信息的優(yōu)勢地位，隱瞞、欺騙買方而進(jìn)行交易的的行為，內(nèi)幕交易正是上述這樣一個(gè)過程。內(nèi)幕交易是內(nèi)幕人員掌握了利好的信息后低價(jià)買進(jìn)該公司股票，等到信息公開后股價(jià)上漲再高價(jià)賣出從中獲利，或者是在掌握公司利壞信息后及時(shí)賣出以避免在信息公開后股價(jià)下跌時(shí)造成大量虧損。

　�。ǘ�）內(nèi)幕交易行為必然會(huì)拖延信息，造成信息不靈

　　從公司運(yùn)營角度來看，運(yùn)行效率是依靠公司決定和信息的傳遞，在信息及時(shí)有效的傳遞下，公司運(yùn)營效率就高；如果信息遲延就會(huì)使得公司運(yùn)行相應(yīng)的滯后，效率自然就低。允許內(nèi)幕人進(jìn)行內(nèi)幕交易，則在信息傳遞中，每個(gè)階層在獲得信息后都會(huì)為了自身利益先進(jìn)行內(nèi)幕交易，之后再向下級(jí)傳遞，所以這就無限制的拖延了信息傳遞，造成信息失靈。

　�。ㄈ�）損害公眾的投資信心

　　投資者選擇投資證券是因?yàn)轭A(yù)期回報(bào)對(duì)其具有吸引力，投資者這種預(yù)期與他對(duì)市場走勢的分析緊緊相關(guān)，對(duì)市場走勢分析判斷的基礎(chǔ)是能夠公平、及時(shí)的獲得信息。如果允許內(nèi)幕交易，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕人在信息流向市場之前利用內(nèi)幕消息為自己獲取利益時(shí)，會(huì)認(rèn)為沒有公平的得到信息，這樣會(huì)使得投資人對(duì)公司及其管理人員喪失信心，退出市場，必然會(huì)給公司造成股價(jià)大跌的惡果，最后公司也難以為繼。如果從整個(gè)證券市場來看，內(nèi)幕交易不被禁止而普遍存在時(shí)，整個(gè)證券市場的信譽(yù)就無從保障，投資人對(duì)整個(gè)市場失去信心就會(huì)退出證券市場，那整個(gè)市場最終就會(huì)走向消亡。

　　三、內(nèi)幕交易相關(guān)理論的評(píng)析

　　從上述對(duì)立觀點(diǎn)的分析來看，內(nèi)幕交易有其存在的積極價(jià)值，但其消極作用更是不容小覷。

　　首先來看“加快信息傳播，減少傳播成本”這一觀點(diǎn)，從分析來看內(nèi)幕交易在信息傳遞過程中體現(xiàn)了真實(shí)與快速，說明內(nèi)幕交易有客服信息不對(duì)稱的作用；從中還要考慮到另一方面，就是公開信息需要成本，信息公開制度可能帶來信息的不完全性和不可信賴性，還有關(guān)于信息公開的時(shí)間、方式、程序等引起的費(fèi)用問題，信息公開與公司商業(yè)秘密保護(hù)問題等。筆者認(rèn)為，內(nèi)幕交易的傳播功能是以濫用信息優(yōu)勢為背景的，這一過程也會(huì)產(chǎn)生交易成本，有道德風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)使投資者喪失信心，有礙整個(gè)證券市場良性發(fā)展。

　　其次，對(duì)于“內(nèi)幕交易導(dǎo)致證券市場更有效的運(yùn)作”這一觀點(diǎn)，支持者認(rèn)為，內(nèi)幕交易使證券市場的信息傳播加速，在時(shí)效上解決了信息不對(duì)稱，使真實(shí)的信息能夠及時(shí)傳遞，證券市場的價(jià)格在其影響之下更加合理；同時(shí)通過利用真實(shí)有效的信息引導(dǎo)股價(jià)朝著符合公司真實(shí)經(jīng)營狀況的方向發(fā)展，促進(jìn)了市場的有效運(yùn)行。筆者認(rèn)為，這一理論看似符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，但是市場上的普通投機(jī)者與內(nèi)幕人員存在截然不同的特點(diǎn)，而且對(duì)這種促進(jìn)市場運(yùn)作的作用是一種主觀化的試想，實(shí)際上投機(jī)者對(duì)市場起不到整體性的作用，而且這一理論也完全忽視了禁止內(nèi)幕交易情況下的強(qiáng)制信息公開對(duì)市場流動(dòng)性的促進(jìn)及其對(duì)信息偏在的克服功能。

　　再次，對(duì)于“補(bǔ)償管理人員的有效手段”這一觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為，當(dāng)內(nèi)幕人對(duì)企業(yè)發(fā)展并沒有做出貢獻(xiàn)時(shí)他仍然可以利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易獲利就顯然不是補(bǔ)償激勵(lì)。此外，這種名義上的補(bǔ)償措施只會(huì)使企業(yè)家或高管更加集中精力于公司股票靈活變化而從中牟利，對(duì)于公司經(jīng)營發(fā)展卻將無心關(guān)注；同時(shí)，對(duì)企業(yè)家和高管人員的報(bào)償與其對(duì)公司的貢獻(xiàn)關(guān)系是不能等值衡量的，因?yàn)楣�司同樣需要為�?nèi)幕交易支付經(jīng)濟(jì)成本，而且這種成本是否必然小于補(bǔ)償談判所需的成本，目前還沒有足夠有力的依據(jù)。

　　綜上所述，內(nèi)幕交易對(duì)證券市場有一定的促進(jìn)和利好作用，但是從證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)價(jià)值的分析來看，內(nèi)幕交易本質(zhì)上的危害性值得我們用立法對(duì)其進(jìn)行規(guī)制。內(nèi)幕交易對(duì)證券市場的道德風(fēng)險(xiǎn)的危害，和對(duì)投資者信心的打擊，不僅意味著內(nèi)幕交易將支付一定的經(jīng)濟(jì)成本，還面對(duì)著更大的社會(huì)成本的支出，這足以成為禁止內(nèi)幕交易立法的經(jīng)濟(jì)依據(jù)。

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