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控股集團財務(wù)分析報告
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國藥控股財務(wù)分析報告【1】
一、 行業(yè)研究
醫(yī)藥行業(yè)是與國計民生密切相關(guān)的特殊行業(yè)。
廣義的醫(yī)藥行業(yè)分為醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)。
醫(yī)藥工業(yè)主要是指藥品制造，醫(yī)藥商業(yè)包括醫(yī)療商品的分銷和零售。
本報告的主角國藥控股屬于醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)。
研究分析表明醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)具有如下特點:
(一)醫(yī)藥流通企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定迅速
近年來，隨著中國人口老齡化、慢性病增加、醫(yī)改持續(xù)深化等因素，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定迅速。
就藥品流通行業(yè)而言，剛性需求持續(xù)顯現(xiàn)，銷售規(guī)模和利潤穩(wěn)步增長，但增速受到GDP影響有所放緩。
圖1:2006-2015年醫(yī)藥商業(yè)銷售增速與GDP增速分析對比
圖表來源:2015中國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)行業(yè)研究報告
(二)行業(yè)集中度開始提高
與美國、日本等發(fā)達國家相比，我國醫(yī)藥商業(yè)商業(yè)企業(yè)的集中度不高。
在美國，前3大的醫(yī)藥分銷企業(yè)占據(jù)了90%的市場份額，剩余的份額是被一些專業(yè)化和區(qū)域型企業(yè)占有。
而中國前3強分銷企業(yè)國藥、華潤和上藥的市場份額才達到35%。
不過新醫(yī)改的推進，“兩票制”將加快行業(yè)的優(yōu)勝劣汰和并購重組，未來行業(yè)集中度將上升， 操作規(guī)范的大型流通企業(yè)將勝出。
(三)醫(yī)藥電商發(fā)展勢頭顯現(xiàn)
2015年中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場規(guī)模達達157.3億元，較2014年增長37.98%，其中移動醫(yī)療市場規(guī)模達42.7億元，增長率為44.7%。
醫(yī)藥電商獲得政府大力支持，傳統(tǒng)藥業(yè)將紛紛擁抱互聯(lián)網(wǎng)尋找新的增長點，擁有強大的平臺和 線下資源優(yōu)勢的企業(yè)具備巨大潛力。
二、 企業(yè)背景
國藥控股股份有限公司是中國醫(yī)藥集團總公司(世界500強之一)所屬核心企業(yè)，2009年9月23日，公司在香港成功上市，現(xiàn)已發(fā)展為中國最大的藥品、醫(yī)療保健產(chǎn)品分銷商及領(lǐng)先的供應(yīng)鏈服務(wù)提供商，擁有并經(jīng)營中國最大的藥品分銷及配送網(wǎng)絡(luò)，形成了醫(yī)藥健康產(chǎn)品分銷配送、醫(yī)藥健康產(chǎn)品零售連鎖、醫(yī)藥工業(yè)、化學(xué)試劑、醫(yī)療器械、醫(yī)療健康服務(wù)多元產(chǎn)業(yè)等相關(guān)業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。
公司市值名列全球醫(yī)藥分銷企業(yè)第四位，截至2016年6月，公司總資產(chǎn)已達1525億元，是國內(nèi)首家醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)超千億元的企業(yè)，其市場占有率為19.6%，為排名第二的華潤的兩倍多。
國藥控股的業(yè)務(wù)板塊主要集中在分銷、零售以及物流配送等創(chuàng)新平臺，業(yè)務(wù)比例如下圖所示
圖2:國藥股控的業(yè)務(wù)銷售分配
圖表來源:小組整理
(一)醫(yī)藥分銷領(lǐng)域
該公司已形成了 一體化的醫(yī)療供應(yīng)鏈以及先進的供應(yīng)鏈管理模式，全國性分銷網(wǎng)絡(luò)不斷拓展整合。
截止2016年6月30日，分銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋中國31個省、直轄市和自治區(qū)，直接客戶包括13841家醫(yī)院，小規(guī)模終端客服108712家，零售藥店71051家。
此外，公司現(xiàn)為中國僅有的三家特許麻醉的藥品全國分銷商之一，根據(jù)中國麻藥協(xié)會的資料，公司目前占該行業(yè)的中國市場份額約90%。
圖表來源:國藥控股網(wǎng)
(二)零售領(lǐng)域
公司致力于打造批發(fā)零售一體化的醫(yī)藥流通業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)，大力推動零售發(fā)展，強化引領(lǐng)優(yōu)勢。
2016年上半年，零售收入以19.69%的增速達到49億元，門店覆蓋全國18個省市，擁有3268家零售藥店。
同時完成了部分國藥一致的資產(chǎn)重組，零售業(yè)務(wù)在新的資本平臺上將更好地發(fā)展。
(三)創(chuàng)新平臺業(yè)務(wù)領(lǐng)域
公司積極探索金融資本市場產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢加大，融資租賃業(yè)務(wù)增長迅速，2016年上半年同比增長70.60%至32.41億元;同時，順應(yīng)“互聯(lián)網(wǎng)+”的趨勢，抓住醫(yī)藥電商的發(fā)展機遇，B2C、O2O等業(yè)務(wù)取得明顯增長，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化轉(zhuǎn)型的”互聯(lián)互通“項目進展順利，交易額達到22億元;此外，公司強化了全國一體化物流平臺建設(shè)，全國醫(yī)藥分銷物流網(wǎng)絡(luò)包括了4個樞紐物流中心在內(nèi)的省市級物流網(wǎng)點共計242個。
三、 財務(wù)指標分析
(一)償債能力分析
(一)短期償債能力
我們選取流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率作為評價該企業(yè)短期償債能力的重要指標。
流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債
速動比率=速動資產(chǎn)/流動負債=(流動資產(chǎn) - 存貨)/流動負債
現(xiàn)金比率=(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn))/流動負債=(速動資產(chǎn) - 應(yīng)收賬款)/流動負債
表1:國藥控股三個比率數(shù)值表
圖表來源:小組整理
醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點是應(yīng)收賬款和存貨占比較大。
醫(yī)院藥房將全部或部分商品賣出后再與流通企業(yè)結(jié)賬，所以應(yīng)收賬款數(shù)量較大;同時，因為藥品的分銷配送，企業(yè)各地的倉儲庫內(nèi)存貨較多。
所以真正具有還款能力的流動資占比較低。
國藥控股近三年的流動比率維持在1.2-1.3左右，看似低于其他行業(yè)2的適宜標準，但并不代表該企業(yè)的短期償債能力差。
結(jié)合行業(yè)特點，速動比率和現(xiàn)金比率能更準確地反映企業(yè)的短期償債能力，因為它們剔除了變現(xiàn)能力較弱且占比較大的存貨項目以及應(yīng)收賬款項目，能實實在在地反映流動資產(chǎn)中具備償債能力的資產(chǎn)。
國藥控股在剔除了占流動資產(chǎn)大頭的存貨后，速動比率仍能維持在1(一般企業(yè)的標準值)以上;再剔除應(yīng)收賬款后，現(xiàn)金比率也維持在0.2的適宜值左右。
說明國藥控股的短期償債能力比較良好且穩(wěn)定。
圖3:國藥控股速動比率
圖表來源:小組整理
(二)長期償債能力
我們選取資產(chǎn)負債率、企業(yè)流量利息保障倍數(shù)作為評價該企業(yè)長期償債能力的重要指標。
表2:資產(chǎn)負債率與EBIT數(shù)據(jù)
圖表來源:小組整理
資產(chǎn)負債率反映全部負債占全部資產(chǎn)的比率，它是衡量企業(yè)負債水平及風(fēng)險程度的重要標志，資產(chǎn)負債率的適宜水平是30-70%，醫(yī)藥分銷行業(yè)的整體資產(chǎn)負債率在45%左右，醫(yī)藥零售業(yè)平均水平在40%上下，醫(yī)療器械行業(yè)所有上市公司的資產(chǎn)負債率來看，均值在25%左右。
按照各成分的配比計算，國藥控股的資產(chǎn)負債率理應(yīng)在在43%上下浮動，而實際情況高達71%。
這可能與企業(yè)的并購擴張或應(yīng)付帳款增多有關(guān)，一方面，通過計算近五年的應(yīng)付帳款占流動負債的比率，我們發(fā)現(xiàn)同行業(yè)該值占比45%，而國藥控股近五年穩(wěn)定在65%，說明應(yīng)付帳款對高資產(chǎn)負債率貢獻大，但應(yīng)收款在2015年大幅減少，現(xiàn)金流進一步大幅增長，債務(wù)也有所減少說明很有可能是企業(yè)的并購擴張造成資產(chǎn)負債率高;國藥控股近幾年積極在麻精特殊藥品、口腔醫(yī)療、工業(yè)板塊與進口業(yè)務(wù)方面擴張，與此同時，公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)繼續(xù)深入醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)市場，加速國藥商城轉(zhuǎn)型升級。
此外，公司還搭建了跨境商品服務(wù)平臺，成立“國藥直銷”，上線“國藥控股海外旗艦店”。
隨著多家醫(yī)藥零售公司的上市，醫(yī)藥零售行業(yè)進入并購擴張期，規(guī)模優(yōu)勢重要性凸顯。
因此國藥控股也積極充分提升零售分銷業(yè)務(wù)、學(xué)術(shù)推廣業(yè)務(wù)與電子商務(wù)業(yè)務(wù)的協(xié)同，抓住市場轉(zhuǎn)型機遇，積極深入全國廣闊零售市場和北京區(qū)域零售終端，不斷拓展新客戶、開發(fā)新品種。
醫(yī)藥工業(yè)行業(yè)的對比企業(yè)哈藥股份的該比率最低，因為它屬于醫(yī)藥工業(yè)行業(yè)，醫(yī)藥工業(yè)行業(yè)主要是以權(quán)益融資為主，所以它的資產(chǎn)負債率最低。
圖4:資產(chǎn)負債率對比
圖表來源:小組整理
但是為了減少財務(wù)風(fēng)險和降低財務(wù)成本，近三年來，國藥控股對資本結(jié)構(gòu)進行了一定的優(yōu)化調(diào)整，2013年至2015年資產(chǎn)負債率逐年下降。
2016年三季度顯示資產(chǎn)負債率上升是由于集團上半年發(fā)行了合計人民幣20億元的債券，用于拓寬融資渠道，降低融資成本，從而歸還銀行貸款和補充營運資金。
雖然國藥控股的資產(chǎn)負債率過高，但是這并不意味著它償付本金和利息的壓力過大。
因此我們選取了一個新的指標:企業(yè)流量利息保障倍數(shù)。
企業(yè)流量利息保障倍數(shù)反映了企業(yè)年度獲得的盈利與年度利息費用支出的比率，它表明企業(yè)息稅前利潤總額相當(dāng)于利息費用的多少倍，其數(shù)額越大企業(yè)的償債能力越強，該指標為3時較為適當(dāng)。
總體來看，國藥控股該指標令人滿意，盡管在2013與2014年有所下跌，但2016年三季度報表顯示，企業(yè)的利息保障倍數(shù)驟增為6.84，達到“優(yōu)秀”水平，說明該公司的長期償債能力值得信賴。
此外，我們還考察了企業(yè)的帶息負債率。
帶息負債率反映企業(yè)舉債成本的科目，這個比率越低，證明企業(yè)舉債成本越低，相對來說利潤也就會提高。
從近幾年的全部投入資本結(jié)構(gòu)來看，醫(yī)藥制造及分銷公司的該比率很低，領(lǐng)先的哈藥集團的僅為5.3%。
大部分醫(yī)療器械行業(yè)的上市公司的帶息負債率相對較高，但不超過40%，新華醫(yī)療的帶息負債率為24.2%，這說明它的全部投入資本中，有接近四分之一的資本，是通過帶息債務(wù)獲取的，而通過其他渠道補充資本的比例較少，一方面可能是與公司的整理發(fā)展戰(zhàn)略有關(guān)，另一方面可能與公司的其他渠道融資能力較弱有關(guān)。
國藥控股2016年第三季度的帶息負債率為12%，說明該公司絕大多數(shù)以定向增發(fā)、配股、資本公積轉(zhuǎn)增股本和大股東主動增資等方式來完成資本的補充，擁有較好的債務(wù)質(zhì)量。
總體上看，雖然國藥控股的資產(chǎn)負債率較高，具有一定的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險，但是通過逐步地優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，其長期償債的能力會進一步提升。
(二) 營運能力分析
對于醫(yī)藥行業(yè)來說，流動資產(chǎn)為主要資產(chǎn)構(gòu)成，所以營運能力分析要重點關(guān)注流動資產(chǎn)的相關(guān)指標。
國藥控股的應(yīng)收賬款自2011年起至今呈上升趨勢，且漲幅較大，主要是由于企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴大、業(yè)務(wù)開拓以及通過新設(shè)、收購公司及業(yè)務(wù)等方式擴張網(wǎng)絡(luò)覆蓋面所致。
2014-2015年應(yīng)收賬款卻有了一個下滑，2014年的貿(mào)易應(yīng)收賬款為66億元，2015年只有64億元。
但是在年報中我們發(fā)現(xiàn)2015年新增了3億元的融資租賃的應(yīng)收賬款項目，表明了公司對融資租賃等新型業(yè)務(wù)開始有所發(fā)展，符合公司由傳統(tǒng)銷售流通企業(yè)向新型醫(yī)藥服務(wù)企業(yè)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標。
圖5:國藥控股應(yīng)收賬款分析
圖表來源:小組整理
國藥控股近六年存貨值一直保持穩(wěn)定增長，這與國藥控股的主營業(yè)務(wù)有關(guān)。
國藥控股的主要收入來源是醫(yī)藥分銷行業(yè)，分銷行業(yè)一直以低毛利高存貨的特點著稱，靠的是渠道、物流等取勝。
近幾年，公司在醫(yī)藥分銷行業(yè)拓展迅猛，分銷網(wǎng)絡(luò)遍布中國30個省市，并與5341家國內(nèi)外供應(yīng)商、3692余家分銷商保持密切業(yè)務(wù)合作。
同時，公司自2004年以來就不斷完善物流體系，物流中心從先前的北上廣等一線城市擴展到了沈陽、太原等省會城市。
伴隨著國藥控股近幾年市場占有率的提高和物流網(wǎng)絡(luò)的完善，存貨值的穩(wěn)定增加也在情理之中。
圖6:國藥控股存貨值分析
圖表來源:小組整理
此外，我們選取了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來更好地刻畫企業(yè)的營運能力。
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=賒銷收入凈額/應(yīng)收賬款平均余額
存貨周轉(zhuǎn)率=銷貨成本/存貨平均余額
流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=流動資產(chǎn)的平均占用額/流動資產(chǎn)在一定時期所完成的周轉(zhuǎn)額
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入凈額/資產(chǎn)總額
圖7:國藥控股運營能力主要指標
圖表來源:小組整理
存貨周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)銷售能力和流動資產(chǎn)流動性的一個指標，也是衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營各個環(huán)節(jié)中存貨運營效率的一個綜合性指標。
存貨周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)的銷售能力越強。
近5年來，國藥控股在存貨規(guī)模迅速上升的情況下，仍能保持較高且穩(wěn)定的存貨周轉(zhuǎn)率(行業(yè)平均為3)說明企業(yè)的合作關(guān)系之多和服務(wù)范圍之廣。
2016年第三季度整個行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率都有下滑，我們考慮到可能是季節(jié)因素，冬季的藥品需求會迅速增長。
圖8:存貨周轉(zhuǎn)率對比圖
圖表來源:小組整理
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是反映應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的指標，該值越高，表明應(yīng)收賬款回收速度越快，企業(yè)管理工作的效率越高。
從圖中可看出，國藥控股的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，且有下行趨勢，目前低于行業(yè)6的平均值。
意味著國藥控股的平均收賬期最長，資金流動性弱。
主要是由于對醫(yī)院藥房等下游企業(yè)的回款周期較長，這會提高壞賬風(fēng)險，同時降低短期償債的能力。
圖9:應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對比圖
圖表來源:小組整理
國藥控股的兩個比率較匹配，即應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率≈應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率相等。
其實只要企業(yè)能夠在業(yè)務(wù)中維持足夠的回款能力，繼而保障足夠的應(yīng)付賬款的償付能力，則公司債權(quán)人的權(quán)益仍有保障。
所以這兩個指標如若接近，那公司的營運就能維持穩(wěn)定。
目前看來，國藥控股需要在未來經(jīng)營中再將應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率提高一些。
圖10:2015年應(yīng)付、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率柱狀圖
圖表來源:小組整理
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是綜合評價企業(yè)全部資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的重要指標，目前行業(yè)平均水平在0.7左右。
從圖表中我們可以看出國藥控股的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是四家企業(yè)中最高的，這代表著國藥控股的銷售能力較強，營運能力較高。
流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。
國藥控股的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)中間水平，主要是受到應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低的影響。
圖11:總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比圖
圖表來源:小組整理
圖12:流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比圖
圖表來源:小組整理
綜合來看，國藥控股維持著較高的銷售能力，但是仍然面臨著回款能力弱、時間長的挑戰(zhàn)，同時整個行業(yè)的營運能力指標都有所下降。
應(yīng)通過建立完善的信息平臺、資產(chǎn)證券化等方法提高應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)效率。
(三) 盈利能力分析
盈利能力指的是企業(yè)獲取利潤的能力，是企業(yè)資產(chǎn)營運能力，產(chǎn)品銷售能力，現(xiàn)金回收能力，債務(wù)償還能力和成本費用控制能力的綜合體現(xiàn)。
同時，企業(yè)最主要的目標是最大限度的獲取利潤并保持穩(wěn)定長久的發(fā)展。
因此，盈利能力對企業(yè)來講至關(guān)重要。
表3:國藥控股2014-2015盈利分析對比
圖表來源:小組整理
受益于國內(nèi)醫(yī)藥市場的發(fā)展，以及并購重組帶來的公司流通板塊市場份額的增長和工業(yè)板塊實力的增強，2014年和2015年公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入2001.31億元、2270.69億元。
從收入結(jié)構(gòu)來看，醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)是公司營業(yè)收入的主要來源，2015年醫(yī)藥分銷板塊實現(xiàn)了營業(yè)收入2158.54億元，占營業(yè)總收入的95.06%，主業(yè)優(yōu)勢明顯。
醫(yī)藥零售行業(yè)在2015年得到了公司的大力發(fā)展，由于新收購附屬公司、零售藥品市場的增長，以及零售藥店的網(wǎng)絡(luò)擴展等原因，營收增長47.8%，占主營業(yè)務(wù)的規(guī)模也逐漸加大。
國藥控股2014和2015年的毛利率分別為8.16%、8.20%，總體呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的態(tài)勢。
分版塊來看(下圖所示)主營業(yè)務(wù)中占據(jù)較大板塊的醫(yī)藥分銷毛利率較低。
這是國藥控股毛利率偏低的主要原因。
同時，零售業(yè)務(wù)的毛利率下降也是造成公司毛利率增長緩慢的重要原因。
表4:2012年-2015年3月公司
分版塊毛利率情況(%)
圖表來源:小組整理
就分銷行業(yè)而言，我國更常見的模式是批發(fā)，中國大型醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)的毛利率為6%，可見，分銷行業(yè)的毛利率本身就低。
近年來更是由于醫(yī)�？刭M、藥品價格改革和各地招標政策的陸續(xù)出臺等因素，醫(yī)院終端銷售增速持續(xù)放緩，醫(yī)藥流通行業(yè)步入微利時代。
在行業(yè)形勢走弱的情況下，國藥控股分銷業(yè)務(wù)的毛利率保持在行業(yè)水平之上，變化不大，說明國藥的分銷業(yè)務(wù)具備較穩(wěn)定的盈利能力，但是應(yīng)該加強與創(chuàng)新業(yè)務(wù)整合，繼續(xù)提高核心業(yè)務(wù)的行業(yè)競爭力。
就零售行業(yè)而言，2015年，藥品零售企業(yè)的平均毛利率是29.63%，而國藥控股零售板塊的毛利率卻從2012年的45.42%下降至2015年的23.94%，低于行業(yè)平均水平。
醫(yī)藥零售行業(yè)目前已進入并購擴張期，國藥控股在營業(yè)收入大漲的情況下毛利率卻下降，說明公司在零售業(yè)務(wù)上收購擴張的力度過猛，銷售成本的增加影響了利潤增長。
就其他業(yè)務(wù)而言，國藥控股的毛利率由35.21%上漲至36.85%。
主要是國藥控股開拓了其創(chuàng)新業(yè)務(wù)的市場，目前已介入了醫(yī)藥工業(yè)、化學(xué)制劑、醫(yī)療器械、醫(yī)療健康服務(wù)多元產(chǎn)業(yè)等相關(guān)業(yè)態(tài)。
這些行業(yè)的利潤率都很高，醫(yī)藥制造行業(yè)的平均毛利率可達31.12%。
國藥控股的制藥業(yè)務(wù)雖然規(guī)模不大，但盈利比較穩(wěn)定，正逐步與公司的分銷業(yè)務(wù)形成良好互動。
在醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)毛利率普遍偏低的情況下，企業(yè)唯有應(yīng)對行業(yè)新形勢、不斷進行戰(zhàn)略調(diào)整才能實現(xiàn)長期發(fā)展。
聯(lián)系國藥控股的預(yù)期增長指標(下圖所示)，可以看到，企業(yè)對零售業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的盈利期望很高，但是這兩個板塊的表現(xiàn)卻只是剛剛達到預(yù)期下限。
如果國藥控股想通過非分銷業(yè)務(wù)來提高企業(yè)的盈利能力，就應(yīng)該對這兩個板塊的成本進行合理控制。
圖13:國藥控股的預(yù)期增長指標
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我們選取凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率、銷售毛利率和銷售凈利率四個指標來進一步分析企業(yè)的盈利能力。
凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)
資產(chǎn)報酬率=息稅前利潤/平均總資產(chǎn)
銷售毛利率 =(營業(yè)收入-營業(yè)成本)/營業(yè)收入
銷售凈利率=凈利潤/營業(yè)收入
表5:2011-2015年三項數(shù)據(jù)的統(tǒng)計
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圖14:凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)報酬率折線圖
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凈資產(chǎn)收益率越高，表明企業(yè)的盈利能力越強。
我們可以看到，近五年國藥控股的凈資產(chǎn)收益率呈平穩(wěn)上升趨勢。
在2013年小幅度下滑之后，2014年度恢復(fù)上漲，2015年達到五年來的最高峰，這反映了國藥控股利用自有資本獲得凈收益的能力逐漸增強。
總資產(chǎn)報酬率反應(yīng)企業(yè)利用各種資產(chǎn)獲取利潤的效率。
國藥控股近五年的總資產(chǎn)報酬率的變化比較平穩(wěn)甚至有些下滑。
這表明了國藥控股利用財務(wù)杠桿進行負債經(jīng)營的能力有所下滑，投入產(chǎn)出水平也有所下降。
圖15:銷售凈利率與毛利率折線圖
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銷售毛利率是毛利占銷售凈值的百分比，反應(yīng)企業(yè)主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況。
我們可以看到，在2011年到2015年間國藥控股的毛利率呈現(xiàn)出較為良好的上升趨勢。
銷售凈利率是反映的是每一元銷售收入帶來的凈利潤的多少。
銷售凈利率考慮到了營業(yè)費用、財務(wù)費用、管理費用的影響，所以當(dāng)我們看到國藥控股銷售毛利率上升的同時銷售凈利率幾乎維持不變，可以判斷是由于企業(yè)經(jīng)營管理的三費同時增加造成的。
圖16:同行業(yè)凈資產(chǎn)收益率對比
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對凈資產(chǎn)收益率這一指標進行同行業(yè)對比，我們發(fā)現(xiàn)在同行業(yè)四家企業(yè)中國藥控股的凈資產(chǎn)收益率處于中上水平，雖有小幅下滑，但水平基本保持穩(wěn)定。
但以凈資產(chǎn)收益率作為考核指標不利于企業(yè)的橫向比較。
由于企業(yè)負債率的差別，國藥控股負債偏高，導(dǎo)致其凈資產(chǎn)收益率卻偏高，而哈藥集團等企業(yè)盡管效益不錯，但由于財務(wù)結(jié)構(gòu)中負債較低，凈資產(chǎn)收益率卻較低。
圖17:同行業(yè)總資產(chǎn)報酬率對比圖
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對總資產(chǎn)報酬率進行同行業(yè)對比后，我們發(fā)現(xiàn)同行業(yè)的四家企業(yè)中，2013到2015年度有三家的總資產(chǎn)報酬率處于下滑態(tài)勢，這說明醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)運用全部資產(chǎn)的總體獲利能力都有所下降，國藥控股的下滑趨勢有很大可能是由于行業(yè)整體水平的影響。
但在同行業(yè)四家企業(yè)中，國藥控股的報酬率水平低于其他企業(yè)，尤其是明顯低于制藥業(yè)務(wù)為主的哈藥集團，這說明國藥集團的低總資產(chǎn)報酬率一方面是由于自身的經(jīng)營與管理問題導(dǎo)致，另一方面分銷業(yè)務(wù)的總資產(chǎn)報酬率低于制藥。
業(yè)務(wù)上的投入產(chǎn)出比過低，利用財務(wù)杠桿進行負債經(jīng)營能力不強等因素均對其總資產(chǎn)報酬率有所影響。
圖18:同行業(yè)毛利率對比圖
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對毛利率進行同行業(yè)對比后發(fā)現(xiàn)，國藥控股的毛利率在2013到2015年度雖保持小幅度上漲，但仍處于低等水平，且與其他三家差距較大。
醫(yī)藥流通行業(yè)上市公司的綜合毛利率水平為15%左右。
而國藥控股僅僅只有8%。
事實上，醫(yī)藥流通企業(yè)盈利能力的差異，主要是由業(yè)態(tài)組合的差異造成的。
一般來說，零售業(yè)務(wù)毛利率較高，如下圖老百姓大藥房，毛利率可達37%以上。
分銷業(yè)務(wù)毛利率較低，分銷又包括純銷、醫(yī)藥配送和調(diào)撥等，其毛利率也各有不同。
零售業(yè)務(wù)中又根據(jù)藥品品種的差異毛利率不同;分銷業(yè)務(wù)中醫(yī)療器械代理和配送業(yè)務(wù)的毛利率較高。
因此，近年來，國藥控股開始致力于整合全國的物流資源，為客戶提供成本更低，速度更快，更加準確的物流服務(wù)。
相信在未來，國藥控股的毛利率能顯著提升。
圖19:同行業(yè)凈利率對比圖
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對凈利率進行同行業(yè)對比后發(fā)現(xiàn)，國藥控股在2013到2015年度總體來看處于銷售凈利率的較低水平。
這可能反映了國藥控股在銷售規(guī)模進行變化時，相應(yīng)費用變化的不合理，進而反映了國藥控股在銷售與經(jīng)營方面可能有不合理之處造成了冗費。
據(jù)年報顯示，公司分銷及銷售費用同比增長17.1%至59.98億元，一般及行政開支同比增長4.15%至36.94億元。
指標較低的兩家企業(yè)均有相關(guān)的生物制藥業(yè)務(wù)，制藥業(yè)務(wù)所占比重較大的哈藥集團在2013年的銷售凈收益是是選取的四家企業(yè)中最低的，但在接下來兩年中它穩(wěn)步上升迎頭趕上，而國藥控股卻不溫不火，保持小幅度下降。
這說明國藥控股的低銷售凈收益很可能是由于自身經(jīng)營管理原因。
(四) 發(fā)展能力分析
我們選取銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率和營業(yè)凈利潤增長率三個指標來分析來分析企業(yè)的盈利能力。
表6:三個指標的數(shù)據(jù)
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圖20:國藥控股三個數(shù)據(jù)的折線圖
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我們從這個圖可以發(fā)現(xiàn)，在過去的4年里，國藥控股的銷售收入是呈現(xiàn)一個較高的增長趨勢，但是其增長幅度也在逐漸放緩，與之相反其營業(yè)凈利潤的增長率卻不斷上升，并且處于一個行業(yè)較高的水平。
它的稅負一直處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，所以這說明國藥控股的成本以及費用的管理控制方面有很大的潛力或者其他業(yè)務(wù)的收入在不斷增加。
值得注意的是國藥控股的總資產(chǎn)增長率在經(jīng)歷的2013年后，在2014年出現(xiàn)了一個較大的下降，在后續(xù)幾年中出現(xiàn)了比較平穩(wěn)的下降趨勢。
我們認為這與國藥控股前面幾年的不斷并購有關(guān)，過度的并購并整合上下游企業(yè)使得其資產(chǎn)增長規(guī)模出現(xiàn)縮水以消化對附屬公司與零售藥品公司等的收購舉措。
我們將國藥控股的利潤增長率與同業(yè)進行對比:
表7:同行業(yè)利潤增長率對比表
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圖21:同行業(yè)凈利潤增長率折線圖
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國藥控股的凈利潤一直處于不斷上升狀態(tài)，且其增長速度也在不斷增加，和行業(yè)的發(fā)展趨勢一致，相比較哈藥集團巨幅的波動來看，我們認為國藥控股的凈利潤增長是更加穩(wěn)健的。
哈藥利潤增長在2015年末大幅增長的原因是哈藥建立了以利潤考核為中心的管理體系。
積極調(diào)整產(chǎn)品策略，對主要產(chǎn)品進行結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對虧損產(chǎn)品進行限產(chǎn)限銷;積極調(diào)整營銷策略，通過整合產(chǎn)品、渠道、終端和廣告等資源，壓縮渠道層級，降低渠道庫存，合理控制銷售費用。
這些政策造成了利潤大幅增長，但是新變革也帶來了利潤增長的大幅震蕩，后利潤逐漸趨于正常，基本與同行業(yè)差不多方向及水平變動。
四、 展望建議
(一)大規(guī)模并購與融資優(yōu)勢
大規(guī)模并購與依靠融資優(yōu)勢在產(chǎn)業(yè)鏈上占用資金一直是國藥控股搶市場份額的兩件利器。
而大規(guī)模并購難以長期持續(xù)，融資優(yōu)勢也面臨著很多現(xiàn)實和潛在的挑戰(zhàn)。
因此我們建議國藥控股在不斷整合上下游進行投資時應(yīng)該更加慎重。
(二)更加合理的控制及利用資產(chǎn)
國藥控股的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險性較大，負債比率高，利用財務(wù)杠桿進行負債經(jīng)營能力不強，資產(chǎn)利用率呈下降趨勢等因素都將對其未來的發(fā)展帶來制約，因此必須更加合理安排資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
加強對應(yīng)收賬款的管理，提高資金周轉(zhuǎn)效率也是企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極著手的事情，可否考慮將應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化。
通過上市實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，有利于提升效率、盤活存量資產(chǎn)、推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，同時也可以快速引入非國有資本，推進股權(quán)混合所有制。
有利于解決部分企業(yè)長期遺留的同業(yè)競爭、加速內(nèi)部整合，充分發(fā)揮上市公司的整合平臺作用。
(三)與多個三方合作
可以嘗試第三方物流、謀求醫(yī)院的藥房托管、為上游制藥企業(yè)提供信息服務(wù)、進行貼牌生產(chǎn)等新的商業(yè)模式。
對于完全取代醫(yī)藥代表的角色這一發(fā)展愿景，我們也認為是可以放手一搏的。
(四)互聯(lián)網(wǎng)+模式.
隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”的推進，互聯(lián)網(wǎng)與各傳統(tǒng)行業(yè)融合呈飛速發(fā)展態(tài)勢，已形成多種成熟的商業(yè)模式，其中傳統(tǒng)線下模式烙印較深的連鎖藥店行業(yè)也不例外，不僅國家層面還是企業(yè)層面，都在積極推進“互聯(lián)網(wǎng)+連鎖藥店”行業(yè)的發(fā)展。
互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥從銷售渠道來說，為國藥控股拓寬了其銷售渠道，為其成長帶來了很大的契機，未來醫(yī)藥電商的跨界融合與發(fā)展將是其服務(wù)模式轉(zhuǎn)型的一個關(guān)鍵點。
在經(jīng)歷了一系列的上下游行業(yè)并購整合之后，發(fā)展網(wǎng)上銷售業(yè)務(wù)對國藥消化前面的舉措也不失為一個很好的方式。
目前，國藥控股與萬達信息簽訂了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。
根據(jù)協(xié)議，雙方將啟動以醫(yī)藥電商為核心的合資公司萬達國藥醫(yī)藥電商運營有限公司(初步計劃萬達信息將在其中持有55%的股份，國藥控股將持有45%的股份)。
財務(wù)分析報告寫作方法【2】
傳統(tǒng)的財務(wù)分析報告往往把信息披露的重點放在存貨、機器設(shè)備等實物資產(chǎn)方面，其局限性已日益顯現(xiàn)。
其實，企業(yè)財務(wù)分析報告應(yīng)重點披露如下信息：
1、衍生金融工具所產(chǎn)生的收益和風(fēng)險
財務(wù)分析報告要對可能會引起企業(yè)未來財務(wù)狀況、盈利能力發(fā)生劇變的諸如期貨、期權(quán)等衍生金融工具的風(fēng)險加以披露，并明確各利益相關(guān)者的權(quán)利和義務(wù)，否則極有可能導(dǎo)致財務(wù)報告的使用者在投資和信貸方面的決策失誤。
2、人力資源信息
要很好地解決人力資源信息的披露問題，不僅要深入研究人力資源計量的方法和理論，還要涉及人力資本的確認，以及由此而產(chǎn)生的利益分配等問題，這雖有一定難度，但是卻不容忽視。
3、股東權(quán)益稀釋
由于金融創(chuàng)新所產(chǎn)生的權(quán)益交換性證券的種類增多和日漸普及，致使股東的經(jīng)濟利益來源更多地表現(xiàn)在股份的市價差異。
上市公司股票的賬面值往往與股票的市場價值存在著較大差異，這給公司經(jīng)營者提供了通過權(quán)益交換方式來增加利潤的機會。
只有將股東權(quán)益稀釋方面的信息作為重點披露，才能較好地保護利益相關(guān)者合法權(quán)益。
4、企業(yè)全面收益
企業(yè)須重點披露全面收益，其原因主要有以下兩點：第一，我國的一些企業(yè)，尤其是老企業(yè)，持有資產(chǎn)的現(xiàn)實價值與會計賬面資產(chǎn)價值有很大差異，這種差異是一種預(yù)期損益，將它揭示出來可以更全面真實地反映企業(yè)的收益狀況，有利于投資者和信貸人的決策。
第二，能夠有效遏制企業(yè)操縱利潤或粉飾業(yè)績。
5、對公司未來價值的預(yù)測
要盡可能多的披露與企業(yè)未來價值預(yù)測相關(guān)的一些信息，諸如企業(yè)投資、材料成本升降、產(chǎn)品市場占有率、新產(chǎn)品開發(fā)等方面的企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境的信息，從而為財務(wù)報告的使用者預(yù)測企業(yè)未來價值趨勢提供有用的信息服務(wù)。
6、企業(yè)對社會的貢獻
第一，貨幣資本的支配力相對減弱，人力、知識資本的貢獻比例日趨增長，財務(wù)報告要為這些信息的使用者服務(wù);第二，政治經(jīng)濟民主化的發(fā)展趨勢，要求向貨幣資本的支配者公布企業(yè)對社會的貢獻額及其分配;第三，公布企業(yè)對社會的真實貢獻額，有利于協(xié)調(diào)各方面的關(guān)系，從而在化解利益分配中的矛盾、增加利益創(chuàng)造中的合力等方面產(chǎn)生積極影響;第四，政府管理部門了解企業(yè)對社會的真實貢獻，有助于科學(xué)地制訂宏觀調(diào)控措施，促進經(jīng)濟發(fā)展。
7、環(huán)境對企業(yè)的影響
主要表現(xiàn)在如下兩個方面：一是環(huán)境本身對企業(yè)生存和發(fā)展的影響：二是因環(huán)境而引起的社會變化對企業(yè)生存和發(fā)展造成的影響。
如果企業(yè)受環(huán)境的影響無法持續(xù)經(jīng)營，基于持續(xù)經(jīng)營基礎(chǔ)上的會計信息也就毫無意義。
而且，了解因環(huán)境因素而產(chǎn)生的諸如治理污染的成本、負債、資產(chǎn)價值的貶值以及其他環(huán)境風(fēng)險損失等影響企業(yè)發(fā)展方面的信息，可以為債權(quán)人、投資者、管理者等做出正確決策提供依據(jù)。
然后，我們需要了解財務(wù)分析報告包含哪些基本要素?
財務(wù)分析報告一般包含五個方面內(nèi)容：提要，說明，分析，評價，建議。
這就是通常所謂的“五段式”。
具體分析如下：
第一部分提要段，即概括公司綜合情況，讓財務(wù)報告接受者對財務(wù)分析說明有一個總括的認識。
第二部分說明段，是對公司運營及財務(wù)現(xiàn)狀的介紹。
要求文字表述恰當(dāng)、數(shù)據(jù)引用準確。
對經(jīng)濟指標進行說明時可適當(dāng)運用絕對數(shù)、比較數(shù)及復(fù)合指標數(shù)。
特別要關(guān)注公司當(dāng)前運作上的重心，如公司正進行新產(chǎn)品的投產(chǎn)、市場開發(fā)，對重要事項要單獨反映。
具體可借助一些財務(wù)分析軟件，比如對應(yīng)收、應(yīng)付、銷售情況等數(shù)據(jù)進行同比和環(huán)比等分析。
第三部分分析段，是對公司的經(jīng)營情況進行分析研究。
在說明問題的同時還要分析問題，尋找問題的原因和癥結(jié)，以達到解決問題的目的。
財務(wù)分析一定要有理有據(jù)，要細化分解各項指標。
比較含糊和籠統(tǒng)的數(shù)據(jù)要善于運用表格、圖示，突出表達分析的內(nèi)容。
分析問題一定要善于抓住當(dāng)前要點，多反映公司經(jīng)營焦點和易于忽視的問題。
第四部分評價段，作出財務(wù)說明和分析后，對于經(jīng)營情況、財務(wù)狀況、盈利業(yè)績，應(yīng)該從財務(wù)角度給予公正、客觀的評價和預(yù)測。
財務(wù)評價不能運用似是而非，可進可退，左右搖擺等不負責(zé)任的語言，評價要從正面和負面兩方面進行，評價既可以單獨分段進行，也可以將評價內(nèi)容穿插在說明部分和分析部分。
第五部分建議段，即財務(wù)人員在對經(jīng)營運作、投資決策進行分析后形成的意見和看法，特別是對運作過程中存在的問題所提出的改進建議。
建議要具體化，最好有一套切實可行的方案。
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