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服裝零售行業(yè)財務分析報告
一、 服裝零售行業(yè)概述
(一)服裝零售行業(yè)的界定及特征分析
服裝零售業(yè)是以包括個人、家庭、社會團體等為服務對象，通過提供不同經(jīng)營項目的服裝品類產(chǎn)品銷售，以現(xiàn)金及與現(xiàn)金交易相對應的信貸消費的交易方式進行結算的零售業(yè)態(tài),屬于零售業(yè)按零售業(yè)種劃分的細分行業(yè)。服裝零售業(yè)位于紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈終端，直接面對消費者。
1.周期性。服裝零售業(yè)產(chǎn)品各異，一般而言在服飾產(chǎn)品中，價格較高的高檔時尚服飾產(chǎn)品受宏觀經(jīng)濟周期的影響較為明顯,價格較低的滿足基本著裝需要的服飾產(chǎn)品受經(jīng)濟周期影響相對較小,滿足基本著裝需要的服飾產(chǎn)品需求有剛性特征，不隨經(jīng)濟周期而相應的波動。
2.季節(jié)性。服裝零售業(yè)受季節(jié)影響較為明顯，主要原因在于我國地域廣闊，北方地區(qū)由于一年之中氣候差異較大，因此對服裝產(chǎn)品的需求隨著四季變動差異也較大;南方地區(qū)一年之中氣候差異較小，因此對服裝產(chǎn)品的需求隨著四季變動差異也較小。季節(jié)交替時是服裝集中消費的時間段，各類人群對應季服飾需求旺盛。
目前我國服裝銷售主要通過批發(fā)商、零售店鋪(直營和加盟)和網(wǎng)絡銷售渠道實現(xiàn)，而零售商需要提前備貨以應對應季服飾需求高峰。對于服裝零售來說，每年的6-9月份為銷售淡季，1-5月和10-12月份為銷售旺季。因此，服裝零售行業(yè)有比較明顯的季節(jié)性特征，為了提高經(jīng)濟效率，服裝零售企業(yè)通常在銷售淡季進行集中打折促銷。服裝零售業(yè)在下半年的銷售額一般明顯高于上半年，主要原因在于下半年秋冬裝銷售旺盛，且秋冬裝的單價也要普遍高于春裝和夏裝。除此以外，由下半年法定節(jié)假日所帶動的消費需求增長也是主要原因之一。
3.地域性。服裝零售業(yè)受地域影響較為明顯，主要原因在于各地經(jīng)濟發(fā)達程度、氣候條件及對服裝的偏好特征都存在差異。東部沿海及各一線城市購買力較高，對時尚趨勢也較為敏感，而二、三線城市及周邊地區(qū)的購買力和時尚敏感度則較低。
(二)服裝零售行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析
整個服裝行業(yè)主要涉及以下環(huán)節(jié)：設計、原資料推銷、生產(chǎn)、物流配送、品牌之渠道營銷、批發(fā)商、零售店鋪(直營和加盟)、品牌之消費者推廣、消費者。服裝產(chǎn)業(yè)產(chǎn)銷模式為：面料商、生產(chǎn)廠、品牌商、總代理、零售商、消費者。面料商和生產(chǎn)商根據(jù)成本大約各加價15%銷售給品牌商;品牌商根據(jù)自己的品牌價值大約加價15%--45%供應總代理;總代理大約加價20%--30%供給零售商;零售商街邊地鋪大約加價30%--150%后販賣。零售商商場銷售根據(jù)商場的定位加價到100%--1000%不等販賣。服裝零售業(yè)主要涉及品牌商、總代理、零售商和消費者。離消費者最近的、價值發(fā)現(xiàn)較多的產(chǎn)品企劃/策劃、品牌營銷和零售終端(含終端經(jīng)營商和商場物業(yè))是服裝行業(yè)的“金三角”環(huán)節(jié)，是產(chǎn)業(yè)鏈中利潤獲取最多的環(huán)節(jié)，利潤率最大。
(三)服裝零售行業(yè)現(xiàn)狀分析
基于消費者的品牌意識的不斷增強，好的品牌就意味著質量有保證、產(chǎn)品信譽好、服務售后完整，以至于購物環(huán)境也被列在其中，而更高一層次的理解就是引領潮流、彰顯個人形象、職位地位等，人們越來越注重品牌。電子商務讓商業(yè)模式向多元化發(fā)展，隨著網(wǎng)絡購物的興旺，B2C、C2C等各種電子商務模式相互輔助或聯(lián)合，批發(fā)商與零售商的競爭是必然的。未來的格局將會是批發(fā)商市場逐漸萎縮，零售商隊伍將不斷擴展，而零售商的利潤增長點不能單靠流通來實現(xiàn)，更多的是要靠品牌溢價去完成。批發(fā)模式也將以新型的品牌集成平臺所取代，向零售+形象的品牌集成平臺模式轉換。直營店將是將來服裝企業(yè)利潤增長點。服裝行業(yè)的利潤重點終歸是要從流通轉到品牌溢價上來。品牌的溢價能力，也是品牌作為服裝行業(yè)最大利潤的證明。對于有時令性的服裝行業(yè)來說，精確定價和調價是提高利潤最快也是有用的手段。
電商的蓬勃發(fā)展所帶來的更多的是消費渠道的轉移，根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《2015中國網(wǎng)購用戶調查報告》顯示，服裝類網(wǎng)購替代率為86.5%，電商對整個服裝需求市場規(guī)模擴張影響有限。2010年以來，服裝網(wǎng)絡零售額增速理性回歸，2014年我國服裝網(wǎng)絡零售額為6153億元，同比增長41.48%。
二、服裝零售行業(yè)供需分析
(一)需求方面
隨著居民生活水平的提高，服裝消費已脫離基本生存需求，服裝消費更多的是追求品質和品位。2014年我國居民人均衣著消費支出約為1099元,由于個人消費支出主要受人均可支配收入水平的影響，我國城鄉(xiāng)居民衣著消費支出差異較大，2014年我國城鎮(zhèn)居民人均衣著消費約為1627元，農(nóng)村居民人均衣著消費支出約為510元,城鄉(xiāng)差距較大，農(nóng)村衣著消費潛力巨大。隨著居民收入水平增速的持續(xù)走低，自2011年以來居民人均衣著消費支出增速持續(xù)放緩，但農(nóng)村市場增長情況仍然好于城市市場。
由圖可知，服裝零售額增速與居民收入增速正相關，居民衣著消費支出隨著居民收入水平的提高而增加。自2011年以來居民收入水平增速持續(xù)走低，加之受到經(jīng)濟下行壓力的影響，服裝零售業(yè)銷售額增速銳減。
2014年我國限額以上企業(yè)服裝零售額為8936億元，同比增長9.24%，增速自2006年以來首次低于10%;服裝銷售量為4.22億件，同比增長-3%,增速連續(xù)兩年為負。服裝消費受到經(jīng)濟下行壓力影響明顯。
(二)供給方面
根據(jù)全國限額以上企業(yè)服裝零售額增速與服裝零售期末商品庫存額增速比較發(fā)現(xiàn)，服裝零售期末商品庫存額增速自2010年以來均高于全國限額以上企業(yè)服裝零售額增速近10個百分點，服裝總體產(chǎn)能過剩，總供給大于總需求。
2011年我國服裝產(chǎn)能過剩問題顯現(xiàn)。2010年我國服裝產(chǎn)量一度達到285億件，2011年出現(xiàn)“斷崖式”下降。 2014年我國服裝產(chǎn)量為299億件，同比增長10.41%，服裝產(chǎn)能過剩并未得到有效緩解。
(三)進出口方面
我國的紡織品服裝對外貿(mào)易發(fā)展迅速，2009年受金融危機的影響，我國的紡織品服裝出口出現(xiàn)了下降。但近年來中國紡織品服裝的出口情況逐年上升，我國紡織品服裝的出口額占世界紡織品服裝出口額的比例仍然穩(wěn)步上升。2010年開始，世界上紡織品服裝的出口中有超過1/3來自我國，我國穩(wěn)居世界第一大紡織品服裝出口國位置，成為全球紡織品服裝第一大生產(chǎn)國和出口國。但隨著企業(yè)用工成本的不斷攀升、自主品牌缺乏、綠色壁壘阻撓和技術水平的落后，“低成本、高出口量”的紡織行業(yè)發(fā)展之路十分艱難。對質量要求更高，對衛(wèi)生、安全、指標的要求更嚴格，技術貿(mào)易壁壘很可能會有增無減。
2009年以來受金融危機的影響，進口服裝市場的需求疲軟。進口品牌服裝的價格高，進入到國內(nèi)商場后，由于店面租金、人工費用、電費等成本費用仍居高不下，使得進口服裝的零售價格無法大幅下降，因為價格較高，消費者購買力不足，直接影響了進口商品的數(shù)量，進口服裝庫存比較高，因此放慢了進口新服裝的速度，進口服裝增速放緩。加之由于出口需求的減少和服裝質量及技術指標壁壘影響，一些定位外貿(mào)市場的國內(nèi)外銷服裝產(chǎn)品轉為內(nèi)銷，國內(nèi)市場供給增加，而消費需求不足，加劇了國內(nèi)服裝市場競爭。
三、行業(yè)公司財務特征及主要指標
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2015年10月28日，一級行業(yè)分類的紡織服裝服飾中上市公司共有97家，二級行業(yè)分類的服裝家紡中上市公司共有41家。根據(jù)大智慧數(shù)據(jù)，男裝上市公司共有11家，2015年第一季度營業(yè)收入排名前三位是雅戈爾、九牧王和七匹狼;女裝上市公司有6家，第一季度營業(yè)收入排名前三位的是朗姿、維格娜絲和歌力思;休閑服裝上市公司有6家，第一季度營業(yè)收入排名前三位的是美邦、森馬和百圓褲業(yè)。我們選取九牧王、朗姿、森馬這三家公司對其主要經(jīng)營指標進行對比，來分析服裝零售行業(yè)的主要財務指標特點。
九牧王是中國領先的商務休閑男裝品牌企業(yè)，專注于以男褲為核心的中高檔商務休閑男裝的戰(zhàn)略發(fā)展方向，擁有自主品牌“JOE|ONE九牧王” ，公司核心產(chǎn)品九牧王男褲及茄克已經(jīng)占據(jù)市場領導者地位。截至2014年，公司主導產(chǎn)品九牧王品牌男褲綜合市場占有率連續(xù)十五年位居全國第一，商務休閑男裝綜合市場占有率連續(xù)兩年位居全國第一，茄克綜合市場占有率連續(xù)四年位居全國第二。公司也是中華人民共和國西褲、水洗整理服裝國家標準的參與制定起草單位。
朗姿股份的主營業(yè)務是女裝的設計、生產(chǎn)與銷售，主攻高端女裝市場。旗下有“朗姿”、“萊茵”、“卓可”三大核心品牌，對應品牌類型分別是“商務正裝”、“商務休閑”、“時尚休閑”。目前朗姿股份已經(jīng)通過自營和經(jīng)銷相結合的經(jīng)營模式建立了覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡。2014年度朗姿股份進軍母嬰行業(yè)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈，通過資本手段成為了韓國嬰幼兒服裝及用品第一大國民品牌上市企業(yè)阿卡邦公司的第一大流通股股東。
森馬服飾是一家國內(nèi)領先的多品牌服飾企業(yè),專注于休閑服飾和兒童服飾的經(jīng)營,主營業(yè)務包括服飾設計與開發(fā)、外包生產(chǎn)、服飾營銷和分銷。公司旗下?lián)碛猩R休閑服飾和巴拉巴拉兒童服飾兩大知名品牌,在兩大細分市場中均處于領先地位。公司擁有的森馬品牌為我國第二大休閑服飾品牌,巴拉巴拉品牌為我國第一大兒童服飾品牌。森馬服飾是以加盟為主的經(jīng)營模式，定位于時尚度偏高的中低檔領域品牌,其最大的模式特點在于與一般快速反應品牌不同,搭建的是二級代理加盟模式,公司通過“共贏”文化建立了強大的加盟商管理體系。
(一)資產(chǎn)負債情況
通過對比三家上市公司的資產(chǎn)規(guī)模及構成情況，我們可以看出服裝零售行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模在2011年有較大幅度的增長，自2011年以后增長乏力，總資產(chǎn)增長率均在10%以下，供大于求的局面明顯;服裝零售行業(yè)屬于輕資產(chǎn)型行業(yè)，固定資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重較小，約在15%左右;隨著投資放緩和去庫存，存貨占比呈逐年下降的趨勢,在20%以下;服裝零售行業(yè)2013年以前基本無有息負債，負債多為經(jīng)營性負債，現(xiàn)金儲備較為充足，資產(chǎn)負債率低，資產(chǎn)質量較高，財務狀況穩(wěn)健;隨著經(jīng)濟持續(xù)下行，消費低迷，社會資金面緊張，為鞏固市場份額，自2015年以來服裝零售行業(yè)普遍開始進行債務融資補充流動性，且全部以短期債務為主。
(二)利潤情況
由于目前我國人口、居民收入和生活水平的持續(xù)提高，服裝剛性需求總量增速在10%左右;但由于居民服裝消費品質和品位追求的改變，服裝品類結構需求分化加劇，消費者對高檔男裝、女裝服飾的需求增速開始回落，預計未來平均增速為負值;休閑服飾仍處于快速發(fā)展的階段，平均增速在10%左右。
通過對比三家上市公司近5年的毛利率，我們發(fā)現(xiàn)三家公司毛利率水平及變動趨勢基本一致，其中以九牧王為代表的商務男裝和和以朗姿為代表的女裝的毛利率較為接近，基本保持在55%以上，以森馬服飾為代表的休閑和兒童服飾的毛利率相對較低，但仍能達到35%。
下圖為三家上市公司凈利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額之間的關系，我們發(fā)現(xiàn)服裝零售行業(yè)企業(yè)的盈利質量在2012-2013年普遍較好，在折舊額較少的情況下，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流和凈利潤的比基本保持在1以上，但是在2013年年底出現(xiàn)拐點并開始分化，休閑服飾企業(yè)盈利質量下降明顯，男裝企業(yè)盈利質量上升，2014年九牧王利潤質量上升的主要原因是公司打通了部分分公司及部分加盟商的庫存，推廣線上訂單分倉發(fā)貨業(yè)務，實現(xiàn)了就近配送，降低了物流成本，同時積極調整店鋪結構，及時關閉低效及虧損店鋪。
(三)現(xiàn)金流情況
通過對比三家上市公司的現(xiàn)金流情況，我們發(fā)現(xiàn)九牧王、森馬服飾近五年投資性現(xiàn)金流凈額均為負值，主要是因為購買理財產(chǎn)品及股權投資所致，朗姿股份近三年投資性現(xiàn)金流凈額為正值，主要是因為購買的理財產(chǎn)品結構多為較短期限，報告期內(nèi)收回率較高。另外，三家企業(yè)都在進行產(chǎn)能擴充和終端店面擴張，但由于經(jīng)濟下行壓力，擴充速度減緩。三家公司自2012年以來籌資性現(xiàn)金流凈額為負值，主要是因為三家公司每年均進行了股利、利潤分配。其中朗姿股份2014年籌資性現(xiàn)金流凈額為正是因為當年取得了銀行短期借款。
(四)主要指標
1.償債能力指標
償債能力因公司而異，從財務指標上來說，三家公司的流動比率均高于4.5，男裝九牧王為5.48，女裝朗姿股份為6.12，休閑森馬服飾為4.87。資產(chǎn)負債率男裝在14%左右;女裝在15%左右;休閑在17%左右，三家公司從銀行融資占總資產(chǎn)的比例在5%左右，其余部分為正常的經(jīng)營性負債。總體而言，三家企業(yè)長短期償債能力均比較好。
2.盈利能力指標
通過對比三家上市公司近5年的毛利率，我們發(fā)現(xiàn)三家公司毛利率水平及變動趨勢基本一致，其中以九牧王為代表的商務男裝和和以朗姿為代表的女裝的毛利率較為接近，基本保持在55%以上，以森馬服飾為代表的休閑和兒童服飾的毛利率相對較低，但仍能達到35%。三項費用占比約在25%左右，凈資產(chǎn)收益率受企業(yè)總資產(chǎn)周轉率和權益乘數(shù)的影響差異較大，服裝零售行業(yè)凈資產(chǎn)收益率在6%左右，其中森馬服飾的總資產(chǎn)周轉較快、三項費用控制較好，其凈資產(chǎn)收益率約為13%，屬于行業(yè)內(nèi)較高水平;朗姿股份2014年因應收款項壞賬計提壞賬準備和存貨計提跌價準備導致凈資產(chǎn)收益率下降明顯。
3.營運能力指標
我們主要選取營業(yè)周期、應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產(chǎn)周轉率來分析服裝零售行業(yè)的經(jīng)營效率情況，以下為三家上市公司近5年經(jīng)營效率指標的對比:
通過對比上表中三家上市公司的經(jīng)營效率指標，我們認為服裝零售行業(yè)男裝營業(yè)周期在160天左右，應收賬款周轉率約為5.5，存貨周轉率約為1.6，總資產(chǎn)周轉率為0.45左右;女裝營業(yè)周期在290天左右，應收賬款周轉率約為12.2，存貨周轉率約為0.9，總資產(chǎn)周轉率為0.45左右;休閑服飾營業(yè)周期在60天左右，應收賬款周轉率約為10.5，存貨周轉率約為4.5，總資產(chǎn)周轉率為0.8左右。朗姿股份、森馬服飾應收賬款周轉率低于九牧王主要原因是其均在品牌戰(zhàn)略上為拓展童裝市場對經(jīng)銷商放寬了信用政策。
九牧王、朗姿股份存貨周轉率低于森馬服飾主要原因一方面在于中高檔男女裝產(chǎn)品成本單價高于休閑服飾產(chǎn)品成本單價，相同庫存數(shù)量水平下庫存金額較大，另一方面在于隨著消費結構的變化，低價位休閑服飾銷售對高檔男女裝產(chǎn)品的替代效應，導致高檔男女裝產(chǎn)品銷售增長緩慢，庫存增加。
4.發(fā)展能力指標
在判斷行業(yè)發(fā)展能力的時候，我們主要選取了銷售收入增長率和凈利潤增長率，通過對比三家上市公司近5年的增長率指標，我們可以看出服裝零售行業(yè)在2011年增長速度較快，但2012年以來由于消費低迷，服裝零售額銷售減少，加之為了搶占市場，企業(yè)銷售費用和管理費用均有一定程度的上升，導致凈利潤增長較慢，甚至部分企業(yè)下降。森馬服飾2014年銷售收入增長原因主要是兒童服飾增長較快，同比增長24.91%;休閑服飾扭轉下降趨勢，同比增長4.69%。
5.市值管理指標
以下表格中數(shù)據(jù)取自2015年9月末各上市公司披露數(shù)據(jù)。九牧王屬于上證A股上市公司，朗姿股份和森馬服飾屬于中小板上市公司。
根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，中小板平均市盈率為上證指數(shù)的2倍左右。九牧王、朗姿股份市盈率均高于各自板塊水平，且朗姿股份市盈率為九牧王的4倍左右，高于板塊差異水平，故此朗姿股份存在高估值。森馬服飾市盈率接近中小板平均值，估值較為合理。九牧王市凈率水平略高于所屬板塊平均值0.2個點，說明投資風險略高;朗姿股份、森馬服飾市凈率均低于板塊平均值進2個點，說明投資風險較低。
四、總結
服裝零售作為剛性需求的產(chǎn)業(yè)，長期來看消費需求總量較大，但短期內(nèi)由于產(chǎn)能擴張過快造成階段性產(chǎn)能過剩，加之隨著居民收入和生活水平的提高，服裝消費已脫離基本生存需求，服裝消費更多的是追求品質和品位�；谙M者的品牌意識的不斷增強，人們越來越注重品牌包裝。零售商的利潤增長點不會單靠流通來實現(xiàn)，只能靠品牌溢價去完成。同時伴隨著網(wǎng)絡購物的興起和暢旺，B2C、C2C等各種電子商務模式相互輔助或聯(lián)合，批發(fā)模式也將以新型的品牌集成平臺所取代，向零售+形象的品牌集成平臺模式轉換。龍頭企業(yè)品牌優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢日益突出，中小企業(yè)品牌面臨競爭淘汰的風險。對于有時令性的服裝行業(yè)來說，精確定價和調價是提高利潤最快也是有用的手段。在研究服裝零售行業(yè)及公司時應從以下幾方面入手：
首先，把握企業(yè)的地域性及品牌效應。服裝零售行業(yè)受地域影響較為明顯，主要原因在于各地經(jīng)濟發(fā)達程度、氣候條件及對服裝的偏好特征都存在差異。東部沿海及各一線城市購買力較高，對時尚趨勢也較為敏感，而二、三線城市及周邊地區(qū)的購買力和時尚敏感度則較低。同一地域相同品牌受眾定位和價格較近的品牌零售企業(yè)存在同業(yè)競爭，影響目標企業(yè)在該范圍內(nèi)的市場份額和競爭力。
其次，從利潤表角度，公司盈利主要關注進貨折扣、銷售價格、銷售費用等因素，其中進貨折扣成本對企業(yè)產(chǎn)品成本的影響較大，品牌商折扣價格上升直接導致產(chǎn)品毛利率下降，進而導致企業(yè)利潤下降，所以需要高度關注目標企業(yè)代理品牌進貨折扣變動趨勢。
再次，經(jīng)濟形勢和居民收入水平對服裝零售企業(yè)的影響較大。經(jīng)濟下行和居民收入水平降低將對代理高端品牌服裝零售企業(yè)的正常經(jīng)營產(chǎn)生很大的影響。
最后，發(fā)掘行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢公司需綜合評估公司規(guī)模，財務狀況和行業(yè)地位。一般而言，行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)應有自己的核心品牌，并占有一定的市場份額，同時具有穩(wěn)定的供應商和銷售渠道，資產(chǎn)周轉效率較高，成本費用控制能力較強。
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